上市公司不同并购模式风险的实证研究

　　《上海金融》2004年第10期

上市公司不同并购模式风险的实证研究

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潘　瑾1,　陈宏民2

(1,2上海交通大学管理学院,　上海　　200030)

摘要:本文在对风险衡量指标阐述的基础上,以2000年中国证券市场上发生主并购的上市公司为研究对象,通过比较其2001年和2002年经营业绩的变化从不同并购方式,不同支付方式以及是否获得目标公司控制权的角度,分析了上市公司不同并购模式的风险。

关键词:并购;风险;并购方式;并购支付方式;控制权获得

中图分类号:F830　　文献标识码:A　　文章编号:1006-1428(2004)10-0034-03　　近几年来,在全球并购市场持续低迷的情况下,中国并购市场却一枝独秀,并购的规模也在不断扩大,交易非常活跃。2003年上市公司共发生并购交易925笔,较2002年增长40151%,完成并购交易总金额77139亿元,较2002年增长44169%,同时,并购市场化程度也不断提高,关联并购笔数和交易金额在整体交易中的比重不断下降。

但是中国上市公司并购的实际风险究竟如何,却鲜为人知,需要通过定量的实证分析加以验证。

一、风险及度量方法

11风险与公司经营业绩

上市公司经营业绩评价指标的内容及权数　　表1

评价指标

11获利状况(42):净资产收益率(015)

综

合指标（100）

销售利润率(015)

21资产营运状况(18):总资产周转率(0133),存货周转率(0133),应收账款周转率(0133)31偿债能力状况(22):权益比率(0133),速动比率(0133),利息支付倍数(0133)

41发展能力状况(18):主营业收入增长率(015),税后利润增长率(015)

某种并购模式的风险,是指采取该种并购模式的上市公司经营业绩的变动与所有该模式并购公司业绩变动的均值之间离散程度。因此,全面客观的评价并购公司的经营业绩是本文度量风险的基础。

为了比较全面地反映并购公司的经营业绩,在借鉴上市公司综合实力排名的有关方法和《国有资本金效绩评价规则》中关于企业经营业绩评价的有关标准,运用专家调查法确定综合反映上市公司经营业绩的四方面及其相应的财务指标和权重。见表1。

3本研究为国家自然科学基金资助项目(编号:70372057)。

　　说明:()内为该指标权数

21风险度量指标和方法

由于人们对风险的评价通常和收益结合在一起,因此结合收益并考虑到上市公司不同并购模式样本之间的可比性,我们确定风险度量的指标为P即单位收益(损失)所需承担的风险P=

P1,其中P2

●P1为单位方差风险,具体公式为:

作者简介:潘　瑾(1968-),女,上海交通大学管理学院博士研究生,东华大学管理学院副教授;

陈宏民(1960-),男,上海交通大学管理学院副院长,系统工程研究所所长,教授,博士生导师。

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《上海金融》2004年第10期　i=n

发展和竞争能力。

金融市场

μ　　S=n-1

s为某类样本中上市公司经营业绩变化值的标准差,

P1=

si=1)2∑(zi-μ

横向并购方式虽然在并购一年风险大于纵向并购,之后风险迅速下降,幅度高达近30%,说明采取横向并购方式的公司在经历了并购双方企业相互融合的过程之后,经营业绩普遍得到提高,所寻求的经济规模效应开始体现,正面效应增加。纵向并购风险在并购后一年最小,并购后二年风险有所下降,但幅度没有横向并购大。说明采取纵向并购方式的上市公司不仅能够降低交易费用,而且通过并购后的整合达到降低成本的目的,从而降低风险。

21不同的支付方式

μ为该类样本中上市公司经营业绩变化值的平均值,

zi为该种样本中第i个公司经营业绩变化值,n为某类

样本上市公司样本数

●P2为收益(损失),具体公式为:

P2=U+3g+-U-3g-U-为某类样本累计损失;U+为某类样本累计收益,g-某类样本中发生损失的公司比例,g+为某类样本中

上市公司在进行并购活动中必须考虑以何种资源或金融工具获得目标公司。由于我国证券市场发展尚未成熟,国家对并购支付方式的种种限定,以及融资渠道的有限,工具单一,因此,目前证券市场上并购的支付方式主要还是以现金支付为主,其他的如资产置换,股权置换,承债式等方式由于样本量较少,我们将其归为非现金支付方式。

现金支付是指实施并购行为的上市公司通过支付现金获得目标企业资产或控制权,是最简单、最明了的支付方式。现金方式需要企业筹集大量的现金,以完成并购活动,它会给企业带来较大的财务压力,同时也会并购的规模。非现金支付方式运用股票、资产或者混合支付等方式获得目标企业资产。非现金收购方式可以避免了短期大量现金流出的压力,有利于大规模的并购的实现,同时也可以降低企业日常运营和偿债的资金压力,从而降低了并购的风险。实证结果表明我国上市公司并购中采取非现金支付方式的风险远远小于现金方式。

2000年沪深证券市场上并购的153家上市公司,107

产生收益的公司比例。

当不同的样本组的P值同为正值(负值),绝对值大的风险大,当P值有正负时,P为负值的样本组风险大。

二、不同并购模式风险的实证研究

由于本文风险计算的基础是上市公司业绩的变化值,考虑到数据的连续性和相对真实性,本文选择2000年主动发生并购的153家上市公司为研究对象,通过上市公司公开信息,我们得到这些公司1999年,2001年和2002年的财务数据并据此得到2001年与1999年(并购后一年)以及

2002年与1999年(并购后二年)的各财务指标的变化值。

考虑到各财务指标的量纲不同,对数据进行了标准化处理,并计算得到各风险值P。实证结果如下:

11不同的并购方式

根据并购双方在业务和市场关系,并购分为横向、纵向和混合并购三种方式。横向并购是对同行业的企业进行并购,以达到产生规模经济,扩大市场份额的目的;纵向并购是为了降低市场上的交易费用,加强对市场的垄断力量;混合并购采取多元化经营策略,降低经营风险以及谋求财务和税收方面的好处。2000年沪深证券市场上发生横向并购的企业有69家,纵向并购的企业有18家,混合并购的企业有66家。

不同并购方式的风险(P值)　　　表2

风险并购后一年并购后二年

横向并购

912066614770

家采用现金支付方式,46家采用非现金方式。

不同支付方式的风险(P值)　　　表3

风险并购一年后并购二年后

现金

251474844132

非现金

514379817092

纵向并购

8140176166

混合并购

1815170-1510116

　　以上数据表明,无论是并购后一年还是并购后二年,现金支付方式的风险远远超过非现金方式,是非现金支付方式的5倍左右。从各自风险的变化幅度来看,两者风险上升的幅度均较大,分别达到7419%和6012%。

对于公司来说,现金流量至关重要,采用现金支付方式短期内需要大量现金头寸,一方面影响到公司正常的经营秩序,另一方面会增加公司债务从而影响公司的经营业绩,风险非常大。采用非现金支付方式,公司不需要筹集大量现金,因此对公司的正常经营不会立刻产生影响,因而并购后一年风险较小,但是目前这种非现金方式主要是资产和股权之间的置换,并购后资产的整合效应没有发挥,风险加大,但是从绝对值来看,非现金支付方式的风险还是相当小的。

31是否获得目标公司的控制权

　　从以上数据中我们可以看到,不同类型的并购方式在并购后各年的风险有一定差异。值得注意的是,无论是并购后一年还是二年,混合并购方式的风险最大,尤其是在并购后第二年,风险变化最大,P值转为负值,说明实行混合并购的绝大部分上市公司2002年的经营业绩下降且幅度较大。因此,采取混合并购方式不仅没有提升经营业绩反而加大风险,呈现负面效应。造成这种结果的原因可能是并购公司缺乏对新进入行业的状态和发展趋势的正确把握,将过多的资源投入到新行业中同时缺乏该行业的专属管理能力,在某种程度上削弱了上市公司自身主营业务的

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金融市场

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业数量过多,规模过小,集中度偏低,规模经济效率偏差,国际竞争力不足的问题。纵向并购因样本量较少,故其结论不能完全说明问题。

21现金支付的风险非常大,特别是随着时间的推移,

上市公司在进行并购中对于所并购的目标公司,必须考虑是否得到目标公司的控制权。控制权的变化不仅体现在主并购公司支付的代价上,而且还表现在目标公司的管理层以及其主业和资产的变化上,特别是目标公司的控制权转移到主并购,主并购公司就需要进行产业结构,经营结构,组织结构和人员结构等一系列并购后整合。2000年

153家并购上市公司中,获得目标公司控制权的有121家,

现金支付方式给实施并购的上市公司带来巨大的经营压力,风险上升迅速,且幅度大。而非现金支付方式的风险非常小。因此,为了进一步发挥证券市场作为产业结构调整和改革,资源优化配置的重要场所的作用,国家应当完善并购支付方式和融资方面的法律法规,解决支付方式的落后和单一问题,加强金融产品的创新,丰富和完善金融融资工具,避免大规模的产业并购受到资金瓶颈的约束,以及因现金不足可能导致并购交易中出现纠纷甚至欺诈。

31并购公司在获得目标公司的控制权的初期,表现出

未获得目标公司控制权的有32家。

是否获得控制权的风险(P值)　　　　表4

风险并购一年后并购二年后

获得控制权转移

1012021-296186

未获得控制权

-4415116-1010776

　　以上数据表明,近80%的上市公司并购时采取获得目标公司的控制权的方式,两种方式的风险差异较大。在并购后一年,未获得控制权方式的风险为负值,大于获得控制权方式,而在并购后二年,获得控制权的并购方式的总体表现为经营亏损,风险极大,为-296186,飙升了近30倍,也是并购模式中绝对值最大的风险值。而未获得控制权的并购方式的风险却有所下降。

对于上述结果,我们认为,并购初期目标公司的控制权是否获得,对主并购公司的有关财务指标的影响非常大,特别是一些地方为了保全上市公司的资格,保证有较好的财务表现,进行股权或资产的无偿划拨,从而使得获得控制权样本组风险较小。但是并购二年后,该样本组面临着巨大的风险,一方面说明上市公司并购整合存在诸多问题,另一方面,说明进行资源配置的效率较低。

三、结论

11混合并购方式的风险最大,因此,上市公司在进行

风险较小的特性,总体上还有收益,但是之后风险骤升,并购效应不但没有体现,反而并购公司的自身业绩大幅度下降。因此国家一方面要鼓励实质性的并购,另一方面,要改变对并购的种种干预和某些保护性做法,使并购行为尽可能市场化从而促进竞争性并购,以保护资源的合理配置。此外,作为并购主体的上市公司,在并购之前,应当有一个较为详细的并购整合计划,虽然目标公司的控制权被转移,但要谨慎更换管理层,因为在中国的文化背景中,关系作为比较重要的公司经营资源,如果更换了管理层与当地及业务伙伴等有重要关系的关键人物,就会对经营产生不利的影响,从而使得收购获得的资产的价值下降,也会拖累并购公司自身。

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多元化扩张时,避免盲目进入新兴行业,要谨慎决策,充分考虑是否具备新进入行业的“行业专属管理能力”和“企业专属非管理人力资本”,从而避免由于混合并购带来的自身主营业务能力的削弱,经营业绩的下滑。对于横向并购,国家应在上积极鼓励,一方面实证研究表明上市公司横向并购的风险较低,而且规模经济容易体现,另一方面,从某种程度上可以解决我国产业组织中存在着同一行业中企

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1AmercanEconomicReview11991,(81)

(责任编辑:姜天鹰)

上海黄金交易所2004年9月行情

品种

AU99.95AU99.99

当月最低价

(元)106.22106155

当月最高价

(元)109.1109.5

当月加权平均价

(元)107.88107.9

当月成交量

(公斤)278812968.1

1-9月累计成交量

(公斤)19795329352.4

(本表由上海黄金交易所提供)

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