我国金融衍生市场发展沿革及创新思考

我国金融衍生市场发展沿革及创新思考

内容摘要：本文阐述了我国衍生产品市场发展历程、尝试失败原因及我国金融衍生品市场发展的现状。文章对我国金融衍生产品市场早期的探索进行了分析，在分析了国内金融衍生产品市场存在问题的基础上，对我国金融衍生市场全面发展进行了探析。

关键词：金融衍生产品 金融衍生市场 探析 我国衍生产品市场发展历程及尝试失败原因 （一）早期的金融衍生产品市场

1.外汇期货。1992年6月我国开始试办外汇期货交易。在 1992年7月，上海外汇调剂中心建立了我国第一个外汇期货市场，在每周一、二、四、五下午2：30 到 3：30 进行交易。至 1993年2月底，已签订交易标准合约10800多份，交易金额2亿多美元。后深圳外汇经纪中心经批准，也可以办理外汇期货业务。1994年10月，经国家外汇管理局批准，深圳外汇经纪中心正式成为我国第一家开办代办外汇期货买卖业务的金融机构，保证金比率为5%。在 1995年上半年，中国外汇交易中心也曾多次公开表示推出远期外汇交易，并以上海作为模拟试点。但由于准备工作不充分，一直未能推出。1993年6月，为了规范我国外汇期货交易，中国人民银行批准发布了《外汇期货业务管理试行办法》（翟立荣，2010）。该《办法》对外汇期货经营机构的经营资格、管理、交易等做了规定。1996年3月，中国人民银行总行和国家外汇管理局宣布该《办法》完全失效，予以废止。1995年6月，中国人民银行针对国有企业参与国际货币期货交易失败的教训，曾发出通知明令禁止国内金融机构随意开展境外衍生产品交易业务，并规定今后国内金融机构只有在符合外汇管理部门有关规定并经国家外汇管理局批准的前提下，才可根据实际需要，适当进行避险性境外衍生产品交易。

2.股票指数期货。1993年3月，海南证券交易中心推出了深圳股票指数期货，其交易标的物为深证综合指数和深证A股指数，每种标的物均有3、6、9、12月份交割的合约，总共8 种。依照国际惯例建立保证金等各项制度，操作上可以双向下单，既可以先做买单，也可以先做卖单，平仓时由证券公司按成交价格与投资者结算，一个点位的盈亏额为500元。开市之后，由于投资者不了解这一衍生产品，成交清淡，日成交量最高仅百余手。到同年9月份，深圳平安保险公司福田证券部在开通了两天海南深股指数期货后，出现大户联手交易，打压指数的行为，有关机构随即宣布停止交易。有关方面认为在当时开展股指期货交易会加大市场的投机性，不利于培养股民的投资意识和股市的健康发展，故于当年9月底全部平仓停止交易，海南证券交易中心也随之被国家撤销。

3.国债期货。国债期货是目前为止我国发展规模最大的金融期货。我国国债期货的发展基本可划分为两个阶段：1992年12月至1993年下半年为第一阶段，1993年下半年至1995年5月为国债期货的大规模发展和完结阶段。在第一个阶段，开办国债期货的交易场所主要是上海和北京商品交易所，成交量不大，影响面也不广。在第二个阶段，开办国债期货的交易场所遍及全国，成交量成倍放大，影响范围逐渐增大，参与投资的机构和个人也越来越多。1995年春节开市后，随着各交易所成交量的日益扩大，风波也接踵而来（彭新幸，2010）。当年2月，出现了“327合约违规风波”，在“多逼空”的市场格局下，空方主力万国证券公司违规抛出上千万手合约打压327品种价格。虽然各交易所随后采取了提高保证金

比率、设置涨跌停板制度等措施抑制国债期货的投机气氛，但上交所仍然风波不断。在如此形势之下，证券委召开紧急会议，于5月17日宣布，从当时的各方面情况看，我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件，为保持经济和社会的稳定，保证金融市场的健康发展，决定在全国范围内暂停国债期货交易试点。

（二）我国早期对金融衍生产品市场尝试失败的原因

1.原生市场尚不发达。金融衍生产品的价值是基于其合约指向的原生产品的价值的，这就决定了金融衍生产品市场的推出和发展，需要有原生产品市场强有力的支撑。上世纪90 年代初期，我国的金融市场化进程刚刚起步，无论是股票市场、债券市场还是外汇市场都远称不上健康和发达，在此基础上建立起来的衍生产品市场，其根基从根本上说也是不坚固的。或流动性不足，或投机过剩这样在原生市场上已经充分显示的问题，只能是在衍生产品市场上加倍的暴露出来。没有合理的市场规模，就不会有合理的市场价格。市场容量很小，加之国债期货采用保证金交易，使得许多大户和机构具备了操纵市场的实力，市场投资氛围浓重，动荡不安。

2.市场参与主体没有避险需求。金融衍生产品市场的核心职能在于为市场主体提供避险工具。20世纪90年代初期，我国利率市场化进程还未启动，汇率机制也没有改革，利率、汇率这些宏观经济变量波动并不剧烈。市场参与主体并没有利用衍生产品套期保值的内在需求，在这样的前提下，市场主体更多把衍生产品市场当成投机的场所，直接导致了过度投机下市场秩序的丧失，市场剧烈波动，恶性事件频出，最终关闭。

3.监管失败。当时我国的监管水平和监管技术还很低，没有办法有效地对金融衍生产品市场这样的金融市场的高级形式实施监管。监管体系和风险分担机制没有形成，给投机者许多可乘之机。很多时候，选择的是先发展后立法的道路，没有事先参照欧美国家的成熟经验建立法律体系，也给后来的监管工作带来很多的隐患。

我国金融衍生品市场发展的现状

20世纪90年代，外汇期货、国债期货、指数期货和权证等交易品种先后出现在我国金融衍生产品市场。2005年7月，权证在我国金融衍生产品市场上的推出进入了实质性操作阶段，深圳证券交易所和上海证券交易所分别推出了经中国核准通过的《权证管理暂行办法》。2005年8月，宝钢权证在上海证券交易所挂牌上市，标志着我国金融衍生产品市场正式鸣锣开市。

近年来我国相继推出一系列本外币金融衍生品，有效地满足了市场参与者管理利率风险的需要。本币的衍生产品方面，2005年，中国人民银行发布《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》，于2005年6月15日在银行间债券市场正式推行债券远期交易。债券远期交易的推出，是中国债券市场重新推出金融衍生产品的开端。外汇的衍生产品方面，2008年8月，《中国人民银行关于在银行界外汇市场开办人民币外汇货币调期业务有关问题的通知》发布，推出了货币的互换。2008年10月，根据中国人民银行的公告，《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》由中国银行间交易商协会发布，其目的在于加强衍生品市场的自律，作为一个基本的行为准则和规范，它有效地规范了市场参与者从事金融衍生产品交易的各种行为（谢圣姬，2010）。该协议的推出为场外金融衍生产品交易提供了标准参照，对于提高衍生产品交易的效率，促进衍生产品市场健康发展都将起到积极的作用。随着金融开放和金融深化程度的不断提高，我国场外金融衍生产品市场将得到迅速发展。国内金融衍生产品市场存在的问题

已有的金融衍生产品市场交易不活跃。我国银行间市场现阶段已推出的金融衍生产品，无一例外的处于初级阶段，交投均不活跃。如张光平《人民币衍生产品》中关于人民币远期合约报价和交易情况说明，从2005年8月15日到2005年12月16日85个工作日内不同期限人民币远期合约报价总数和相应的成交总数。85个工作日总共仅有409个报价，日均仅有4.8笔多一点；成交的笔数就更少，总共仅有179笔，日均2.1笔（张宗新，2010）。其他几个交易品种大体市场情况与人民币远期基本类似，市场无论是总体容量还是流动性均不理想。造成这种市场状况的原因主要是利率、汇率等宏观经济变量波动并不剧烈。虽然利率市场化和汇率机制的改革已经卓有成效，利率和汇率波动幅度虽然比改革之前要明显提高，但比照美国等成熟金融市场，其波动幅度仍然较低。市场参与主体所感受到的风险有限，再考虑到交易费用等因素，市场主体的避险需求不强烈。

市场体系不完善。我国的衍生产品市场处于刚刚起步的阶段，市场体系不完善，尚没有建立起一个多层次全方位的衍生产品市场体系。外汇类衍生产品历史最为悠久，除此之外，利率类衍生产品市场刚刚起步，尚处于试点阶段，像国债期货这样的主流利率类衍生工具短期内还无法推出，代表股票类衍生产品的股指期货经过较长时间筹备有可能年内推出，将是中国第一个具有真正意义上影响力的金融衍生产品。衍生产品的品种和期限也都比较的单一，只限于远期，掉期等最简单的基础衍生产品，衍生产品更具代表性的期权合约还没有涉及，更不要说更加复杂的衍生产品。

监管能力有待加强。金融衍生产品市场的监管问题比较复杂。首先衍生产品的表外特性使得其风险往往难以被监管部门所发现，一旦被发现，风险已经积累得相当大；其次，衍生产品的创新层出不穷，新产品不停的涌现，外部监管机构的反应往往是滞后于市场的；第三，衍生产品业务往往涉及多个金融业务领域，是在整个金融混业经营的大环境下发展起来的，我国金融业现在仍然是在“分业经营、分业监管”的下，金融衍生产品涉及到很多的监管中间区域，需要各个监管机构之间互相配合（陈实，2009）。另外，金融衍生产品市场属于比较高级的金融市场，其参与主体和风险都有其特性，欧美等成熟市场尚且经常出现大的市场波动，对于我国这样的缺乏经验的新兴市场而言，风险更大，这也对监管机构提出了更高的要求，如何在稳定和发展之间权衡，将是监管机构必须面对的问题。

进一步发展国内金融衍生产品市场的建议

衍生产品市场的发展，需要有原生产品的支持。与10年前相比，我国的股票、债券、外汇等原生产品市场的发展已经有了长足的进步，催生了对衍生产品的需求，但仍然存在着市场规模小，效率不高等问题。我国过去发展衍生产品市场失败的经验已经表明，低效率的原生产品市场是不可能培育出高效率的衍生产品市场的。发展衍生产品市场，首先要发展原生产品市场，完善原生产品市场体系，扩大市场规模，增强其对国内外资金的吸引力，发挥其在资源配置中的作用。

进一步推进利率和汇率的市场化改革。我国的利率和汇率的波动幅度比较改革之前，虽然已经有了天地之别，但是仍然不是完全市场化的。利率和汇率的波动仍然受和市场的抑制，其风险没有完全得到释放，市场主体的避险需求也没有完全被激发，这就使得衍生产品市场缺少参与主体。要使衍生产品真正发挥保值避险的作用，使其能够分散整个经济体系的风险，利率和汇率的市场化改革仍需不断推进，让利率和汇率的水平真正体现市场经济的供求关系。

产品推出遵循一定的顺序。考虑到金融衍生产品市场的高风险性，产品的推

出需要遵循一定的次序。推出的衍生产品应当慎重选择，初期应当以合约结构比较简单的期货，远期等。期权和掉期较为复杂，其他的一些高级的衍生产品则更为复杂，需要市场和投资者有相当的经验积累。

针对场内交易市场，我国的实际情况是股票市场的发达程度要高于债券市场的发达程度，另外期货市场积累了相当多的经验。由此看来，股票类期货应当是场内交易市场率先推出的合适品种，具体而言就是正在筹备的沪深300股票指数期货。其他股票期权、国债期货等交易所交易品种，应当在股票指数期货成功推出并有一定经验的条件下适时推出。银行间市场是另外一个重要的发展的方向，其发展要比交易所市场超前，已经有多个衍生产品推出，交易也日趋活跃。场外市场的重心应当是做大现有的以人民币远期代表的衍生产品，扩大交易主体的参与范围，增强市场的吸引力和活跃程度。

参考文献：

1.翟立荣.我国金融衍生产品市场发展研究[M].首都经济贸易大学出版社，2010

2.彭新幸.场外金融衍生品市场监管制度研究[D].中国大学，2010 3.谢圣姬.中国金融衍生品市场发展研究[D].复旦大学，2010

4.张宗新.全球金融衍生市场监管改革趋势及中国启示[D].复旦大学金融研究院，2010

5.陈实.金融衍生品的市场准入控制[D].四川大学，2009