产权性质、控制权和现金流权分离与企业过度投资行为

产权性质、控制权和现金流权分离与企业过度投资行为

作者：陈倩 宋从涛

来源：《财会通讯》2013年第15期

摘要：本文以2007年至2010年我国沪深两市制造业上市公司为样本，研究了终极控股股东控制权和现金流权分离对企业过度投资行为的影响。结果发现，控制权和现金流权分离度越大，企业过度投资越严重；相对于民营企业而言，国有企业控制权和现金流权分离导致的过度投资更为严重。

关键词：控制权和现金流权分离，过度投资，产权性质 一 、引言

自La Porta发现世界上大多数国家公司的股权结构是股权集中以来，许多学者都对上市公司的股权结构做出了研究，研究结果显示在世界范围内股权集中是一种更为普遍的现象（Claessens，Djankov and Lang，2000；Faccio and Lang，2002；施东晖，2000）。此后，学者们进一步关注股权集中下的公司治理问题，研究控股股东与中小股东之间的委托代理问题。在集中的股权结构下，控股股东掌握着公司的实际控制权，能够通过决定并参与公司的各项经营决策来为自身谋取利益，而且还能够通过关联交易、资金占用、关联担保、多元化投资等形式转移公司资源，侵占中小股东的利益（Bae et al.2002；Cheung et al.2006；李增泉、孙铮和王志伟，2004；贺建刚和刘峰，2005；魏明海和郑国坚，2008）。控股股东对中小股东利益的侵占是建立在控股股东掌握一定的控制性资源的基础之上的，而投资作为形成控制性资源的重要手段，作为企业资源配置的一种重要形式，其决策的合理与否直接影响控股股东对中小股东的利益侵占情况，进而影响企业价值的高低。我国上市公司最主要的特征是金字塔形式控制结构，其控制权和现金流权分离的特征是否会造成企业投资偏离最优的投资规模？最终控制人通过金字塔形式对集团下属公司进行控制，国有企业受直接干预较多，这对控制权和现金流权分离与过度投资的关系是否会产生显著的影响？本文将针对这些问题进行探讨。 二、研究设计

（一）研究假设 投资作为企业三大财务决策之一，是形成控制性资源的重要手段，并直接影响着企业的股利与融资。控制权和现金流权分离对企业价值的影响实际上是终极控股股东在利用较小的现金流权获得企业较大的控制权后作出利己投资决策的结果。Holmen and Hogfeldt（2005）首次提出金字塔结构内存在控股股东以过度投资的方式损害外部股东利益的行为。Almeida and Wolfenzon（2006）研究发现，控制权和现金流权分离的程度越大，控股股东将可分配利润转移为固定资产投资资金的扩张动机越明显，增大了过度投资的可能性。俞红海（2010）与唐蓓等（2011）也研究发现控股股东控制权和现金流权分离加剧了公司过度

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投资行为。本文认为，控制权和现金流权分离作为金字塔结构的重要特征，使控股股东有动机攫取控制权私有收益，进行扩张性投资以控制更多的资源，而控股股东因为能够独享控制权私有收益，其降低了投资收益门槛，投资一些净现值为负的项目，造成了过度投资。因此提出假设：

假设1：在其他条件相同的情况下，控制权和现金流权分离度越大，企业过度投资越严重 不同产权性质的企业具有不同的债务融资能力，受到不同程度的预算约束，对国有企业的贷款支持和预算软约束影响国有企业投资预期，而对民营企业的金融歧视和预算硬约束使民营企业的融资约束更大。钟海燕等（2010）、唐雪松等（2010）都从干预和企业非效率投资的角度进行了论述，发现干预直接导致投资过度。本文认为，金字塔结构下的国有企业与民营企业由于在经营目标与资金约束方面存在显著的差异，因此产权性质不同将会影响控制权和现金流权分离与过度投资的关系，进而提出假设：

假设2：相对于民营企业，国有企业随着控制权和现金流权分离程度加大，过度投资更严重

（二）样本选取与数据来源 本文使用中国沪深股市2007年至2010年所有制造业上市公司为初始样本，剔除了如下公司：（1）同时有发行B股或H股的公司；（2）研究窗口期内被ST、PT处理的公司；（3）资产负债率大于等于1的公司；（4）有海外公司控股的公司及终极控制人不详的公司；（5）数据不全的公司；（6）存在异常值的公司。经过筛选后，本文最终得到了1829个年度观察值。本文企业特征数据包括财务数据、控制权与现金流权数据，财务数据来源于CSMAR数据库查询系统，控制权与现金流权数据是通过从上市公司年报“公司与实际控制人之间的产权及控制关系方框图”部分计算整理而得。

（三）变量定义 本文选取如下变量：（1） 控制权和现金流权分离。对控制权与现金流权的计算方法参照La Porta et al.（1999），Claessens et al.（2000），La Porta（2002）等的做法。终极控制人对上市公司的控制权以控制链上最小的持股比例来度量，如果终极控制人与上市公司之间存在着多条控制链，则把每条控制链上计算出来的控制权相加求和作为最终控制权。现金流权以控制链上所有持股比例的乘积来度量，如果终极控制人与上市公司之间存在着多条控制链，则把每条控制链上计算出来的现金流权相加求和作为最终现金流权。（2）过度投资。Richardson（2006）运用一个模型估算出企业正常的投资支出水平，本文也借鉴这一模型来估算企业正常的投资支出水平。（3）产权性质。本文根据最终控制人的性质将样本区分为国有企业和民营企业。本文还涉及其他相关变量，具体定义如表（1）所示。

（四）模型建立 Richardson（2006）运用模型估算出企业正常的投资支出水平，然后用模型回归的残差代表投资过度与投资不足。Richardson（2006）的投资支出模型在Biddle et al.（2009），辛清泉、林斌与王彦超（2007）等的研究中得到了应用，本文也借鉴这一模型来估算企业正常的投资支出水平。本文模型如下： 模型1：Inew，t= α1+α2Leveraget-1+α3Sizet-1+α4Casht-1+α5Growtht-1+α6Returnt-1+α7Aget-1 +

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α8Inew，t-1+∑Year+∑Ind+ε

由于模型中需要使用滞后一年的数据，通过使用2007——2010年在A股上市的制造业样本的数据对模型1进行回归，就可以得到各个企业在第t年的预期投资支出，然后用各个企业在第t年的实际投资支出减去预期投资支出，就可以得到各个企业在第t年的投资扭曲程度。如果投资扭曲程度大于0，则定义为过度投资，并用符号OverI表示。假设1预测在其他条件相同的情况下，控制权和现金流权分离度越大，企业过度投资越严重。本文通过模型2来进行检验。模型2：OverIt= ？茁0+ ？茁1Divt+ ？茁2Fcft+ ？茁3Mfeet+ ？茁4Occupyt+∑Year+ ∑Ind+？浊

在模型2中，因变量过度投资OverIt为模型1回归的正残差；解释变量Div为控制权和现金流权的分离度，用控制权与现金流权之差度量。如果假设1成立，那么在模型1的回归结果中，本文预期回归系数 显著为正，即控制权和现金流权分离度越大，企业过度投资越严重。为了检验产权性质对控制权和现金流权分离与过度投资关系的影响，即假设2，本文构建模型3：模型3：OverIt= ？茁0+ ？茁1Divt+ ？茁2OwnStrut+

？茁3Divt×OwnStrut+？茁4Fcft+？茁5Occupyt+？茁6Mfeet+∑Year+ ∑Ind+？浊 在回归检验中，通过检验交乘项系数？茁3来衡量产权性质对企业过度投资行为的增效作用。如果？茁3显著为负，则说明随着控制权和现金流权分离度的加大，民营企业过度投资增加程度要显著低于国有企业。 三、实证检验分析

（一）描述性统计 表（2）报告了过度投资计量模型的回归结果，被解释变量为本期实际新增投资支出，其目的是为了根据回归残差得到公司的投资不足与投资过度的估计值。从表（2）可以看出，除年初的资产负债率（Leverage）外，其余解释变量的回归系数均显著，AdjR2达0.206，说明模型1能够较准确地估计出公司正常的投资水平，模型回归的残差能够较好地反映公司投资扭曲的程度。回归结果中残差大于0的样本共有707个，即算出过度投资的样本为707个，本文以这707个样本作为研究对象，研究控制权和现金流权分离对企业过度投资行为的影响。表（3）报告了发生过度投资的上市公司有关变量的描述性统计结果。实际投资支出和预期投资支出之差与总资产之比也即过度投资OverIt的均值为0.049，控制权和现金流权之差Divt的均值为0.058，最小值为0，最大值为0.286，说明不同公司之间存在着较大的差异。自由现金流Fcft的均值为0.023，表明样本公司普遍拥有一定的自由现金流，这为过度投资创造了条件。管理费用率Mfeet和大股东占款Occupyt的均值分别为0.102和0.016。 （二）相关性分析 表（4）报告了发生过度投资的上市公司有关变量的相关系数。从表可知，过度投资OverIt与控制权和现金流权之差Divt呈正相关关系，并且在1%的水平上显著，这表明企业控制权和现金流权分离程度越大，企业过度投资程度越大，初步验证了假设1。从

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各变量之间的相关系数来看，自变量之间的相关系数均较小，说明模型中的自变量不存在多重共线性的问题。

（三）T检验 本文通过组间比较分析来考察控制权和现金流权分离与过度投资之间的关系，结果如表（5）所示。检验结果表明，控制权和现金流权发生分离的样本过度投资的均值明显高于控制权和现金流权未分离的样本，均值的检验结果表明两者之间的差异在1%的显著性水平下显著。为了检验假设2，本文按产权性质将全部样本划分为国有企业和民营企业两个子样本，在此基础上分别检验各个子样本中控制权和现金流权发生分离与控制权和现金流权未发生分离的公司在过度投资上的差异。表（6）中的检验结果显示，无论是国有组样本还是民营组样本，控制权和现金流权发生分离的公司过度投资要高于控制权和现金流权未发生分离的公司；民营组样本中，控制权和现金流权发生分离的公司与控制权和现金流权未分离的公司在过度投资上的差异在统计学上不显著，而国有组样本中，控制权和现金流权发生分离的公司与控制权和现金流权未分离的公司在过度投资上的差异比较显著，均值检验的结果表明两者之间的差异在5%的显著性水平下显著。这表明，控制权和现金流权分离对过度投资的影响在国有企业中更为显著，为本文的研究假设2提供了初步的经验证据。

（四）回归分析 回归结果见表（7）和表（8）所示。结果发现：（1）控制权和现金流权分离与过度投资。从表（7）回归结果容易看出，控制权和现金流权的差值（Div）与过度投资（OverI）呈正相关关系，并且在10%的水平上显著，说明控制权和现金流权分离程度越大，企业越容易出现过度投资行为。这一结果证实了本文的假设1，即在其他条件相同的情况下，控制权和现金流权分离度越大，企业过度投资越严重。控制变量方面，自由现金流量与过度投资显著正相关，在1%的水平上显著，说明自由现金流量越高，企业越容易出现过度投资行为，这与Jensen（1986）的理论分析和Richardson（2006）及辛清泉等（2007）、杨华军等（2007）的经验证据相一致。管理费用率与过度投资显著正相关，说明管理层与股东之间的代理成本越高，企业越容易出现过度投资行为。（2）控制权和现金流权分离、产权性质与过度投资。为了考察不同产权性质的企业间控制权和现金流权分离与过度投资关系的差异性，模型3中加入了产权性质（OwnStru）以及产权性质（OwnStru）与控制权和现金流权分离（Div）的交乘项。表（8）报告了模型3的回归结果。回归结果显示，在考虑产权性质这一因素下，控制权和现金流权的差值（Div）的回归系数依然为正，且在1%的水平上显著，再次验证了本文的假设1。控制权和现金流权的差值（Div）与产权性质的交乘项的回归系数为负，且在5%的水平上显著，这说明随着控制权和现金流权分离程度的加大，民营企业的过度投资增加的程度要显著低于国有企业，这证实了本文的研究假设2，即说明相对于民营企业，国有企业随着控制权和现金流权分离程度加大，过度投资更严重。 四、结论与启示

本文研究发现，控制权和现金流权分离度越大，企业过度投资越严重。这表明控制权和现金流权的分离进一步加剧了控股股东与中小股东之间的代理冲突，增加了控股股东攫取控制权私有收益的动机，进而驱使控股股东通过投资扩张形成控制性资源，导致了过度投资。然后通过引入控制权和现金流权分离与产权性质的交乘项后发现，国有企业中控制权和现金流权分离

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对过度投资的影响更为严重。最终控制人控制权和现金流权分离的控制结构是控股股东侵占的主要原因，但其内生于企业存在的制度环境，短期内很难改变。对资本市场进行有效的监管并完善投资者保律法规建设，形成对大股东的外部约束，可以在一定程度上抑制终极控制人的利益侵占行为，提高企业投资效率。另外根据本文的研究结论，为减少企业非效率投资，就必须规范行为，加快由及其为主向市场推动为主的方向转变，应进一步加快政企分离，减少对企业行为的干预，合理划分和调整与市场之间的适宜边界，坚持发挥市场在配置资源中的基础性作用。 参考文献：

[1]唐蓓、潘爱玲、王英英：《控股股东对过度投资影响的实证研究——来自中国上市公司的经验证据》，《经济与管理研究》2011年第8期。

[2]唐雪松、周晓苏、马如静：《干预、GDP增长与地方国企过度投资》，《金融研究》2010年第8期。

[3]辛清泉、林斌、王彦超：《控制、经理薪酬与资本投资》，《经济研究》2007年第8期。

[4]杨华军、胡奕明：《制度环境与自由现金流的过度投资》，《管理世界》2007年第9期。

[5]俞红海、徐龙炳、陈百助：《终极控股股东控制权与自由现金流过度投资》，《经济研究》2010年第8期。

[6]Almeida，H.V.，and Wolfenzon，D. A Theory of Pyramidal Ownership and Family Business Groups.Journal of Finance，2006.

[7]Claessens，S.，Djankov，S.，and Lang，L.H.P. The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations.Journal of Financial Economics，2000.

[8]Claessens，S.，Djankov，S.，Fan，J.P.H.，and Lang，L.H.P. Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings.

[9]La Porta，R.，Lopez-de-Silanes，F.，and Shleifer，A. Corporate Ownership Around the World.Journal of Finance，1999.

[10]Richardson，S.Over-investment of Free Cash Flow [J].Review of Accounting Studies，2006.

（编辑 虹 云）

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