经济增加值与股东总回报之关系研究

经济增加值与股东总回报之关系研究

李林蔚,干胜道

(四川大学工商管理学院,四川 成都 6100)

摘要:经济增加值和股东总回报是度量股东价值是否增加的两种工具,本文以沪深A股765家上市公司的三年数据为基础,对二者之间的关系进行考查。研究结果表明,经济增加值和股东总回报之间仅存在弱相关关系。

关键词:经济增加值;股东总回报;股东价值度量中图分类号:F275

文献标识码:A

文章编号:1007-7685(2007)08创新版-0025-03 一、引言

股东价值最大化是企业财务管理的目标。如何增加股东价值并有效加以度量一直是国内外学者热衷讨论的话题。度量股东价值是否增加的工具现已基本形成两大类:一类是传统的会计指标,如每股净利(EPS)、资产报酬率(ROA)、净资产收益率(ROE)等;另一类则是经济(或市场)指标,如股东总回报(TSR)、经济增加值(EVA)、市场增加值(MVA)、托宾Q值等。Copeland等(2000)认为,经济指标优于会计指标,因为经济指标在解释股东价值变化时更容易理解,毕竟现金流量是引起股价变化的主要因素。

经济增加值(EVA)是上世纪80年代由美国二位学者Stem和Sterwart提出并加以推广,试图替代传统的一种公司价值评估工具。根据Stem和Sterwart的定义,EVA是税后营业净利润与资本费用之差。

股东总回报(TSR)表示股东在某一期间内获得的资本利得和持有利得之和,它是股东价值的最终表现形式,用公式可表示为:

TSR=(P1-P0)/P0+D/P0

(1)

其中,P0是基期股价(本文指当期配股或增发后经调整的股价);P1是当期股价;D是持有利得,包括分红、送股和配股等。

使用TSR指标对股东价值进行评估时,有一个重要的前提假设,即股东将会对其股利进行再投资,但事实上,这项假设并不具有普适性。大多数股东并不会对股利进行再投资,除非在股票进行转让时(Ehrbar,1998)。

TSR与EVA都是从股东角度进行考察的经济指标,二者的差异在于前者侧重股东现金流量的取得,体现市场的价值实现,后者侧重于对会计指标的调整,体现的是应计制。从长期看,会计上的现金制与应计制的收益趋势是趋同的。逻辑上讲,TSR与EVA也应具有内在关联性。但实证是否支持我们的推论?国外学者的实证检验结果并不相同,甚至相反。本文将就我国上市公司TSR和EVA之间的关系进行一次尝试性地考察,以分析三年EVA与TSR之间的关系。

二、样本、变量和研究方法

1󰀁样本选择。本文的研究对象为2000年至2002年度沪深两地上市的全部A股公司。为保证EVA和TSR数据的稳定性和完整性,按如下

注:本文得到国家自然科学基金󰀁基于自由现金流量的我国上市公司业绩变化研究󰀂(批准号:70672013)的资助。收稿日期:2007-06-10

作者简介:李林蔚(1983-),女,四川成都人,四川大学工商管理学院2005级硕士研究生。研究方向:财务管理。

!25!经济纵横∀2007年8月刊创新版原则对样本进行了筛选:

(1)剔除1999年12

(2)

值主要考查TSR的整体水平,后4个特征值主要是考查TSR的差异程度。观察前2个特征值可以发现,2000年至2002年TSR值基本呈现逐年递减趋势,仅有2000年和三年平均值为正,2001和2002年的TSR值均为负且较为接近,这说明后两年内大部分股东遭受投资损失。观察后4个特征值可以发现,无论从横向还是纵向进行比较,2000年的TSR值差异都较大。

2󰀁EVA/S描述统计的结果。2000年至2003年EVA/S描述统计的主要特征值见表2。

表2各年EVA/S的描述统计(2000年~2002年)

指标

年份简单平均中位数标准差最小值最大值2000

EVA/S0󰀁017

0󰀁004

2001-0󰀁052-0󰀁0330󰀁307-2󰀁0371󰀁5362002-0󰀁084-0󰀁0780󰀁339-2󰀁0045󰀁279

极距3󰀁5737󰀁2835󰀁850

月31日后上市的公司(不含12月31日);失的公司;

剔除2000~2002年间因退市等原因造成数据缺

(3)剔除金融类公司,因为金融类

(4)剔除三年内曾被

上市公司的会计报表与非金融类公司的报表不具可比性,会影响EVA;

ST、PT的公司,以避免异常值的影响。经过这样的选择后,本文的样本为765家公司,其中深市362家,沪市403家。EVA的所有样本数据均来自于证券之星网站(www󰀁stockstar,

com),

股本数据和计算TRS所需的交易数据、97%的分红送配股数据来自Wind资讯(万得资讯),另外3%的分红送配股数据来自于巨潮资讯(www󰀁cninfo󰀁com󰀁cn)。

2󰀁变量说明。本文中将TSR变量作为因变量,根据公式(1),选取当年第一个交易日的开盘价在考虑了配股因素后作为P0,最后一个交易日的收盘价作为P1,持有利得D是包括了分红、送股和配股等,并假设每一完整会计年度股东持续持有该支股票。为消除公司规模(S)对EVA的影响,文中将EVA/S变量作为解释变量,对证券之星网站公布的单位不一致的EVA值统一处理为以百万元单位计量。在计算每年变量值的基础上,为了减少短期波动性,我们还对每个变量都取了三年的平均值。

3󰀁研究方法。首先按年份分别对EVA和TSR进行统计描述,以试图发现其分布的趋势特征;然后按年份分别对样本的EVA和TSR进行相关性分析,以进一步考察EVA对TSR的解释力度。

三、实证研究结果及分析(一)实证研究结果

1󰀁TSR描述统计结果。2000年至2003年TSR描述统计的主要特征值见表1。

表1 各年TSR的描述统计(2000年~2002年)

指标

年份简单平均中位数标准差最小值最大值2000

TSR

0󰀁706

0󰀁9

0󰀁724-0󰀁4505󰀁344

2001-0󰀁225-0󰀁2470󰀁216-0󰀁7441󰀁0662002-0󰀁165-0󰀁2120󰀁241-0󰀁7271󰀁624

三年平均0󰀁106

0󰀁665-8󰀁9597󰀁87016󰀁829

三年平均-0󰀁040-0󰀁0420󰀁301-3󰀁0872󰀁763

表2给出6个特征值,其中前2个特征值主要用来考查EVA/S的整体水平,后4个特征值主要是用来考查EVA/S的差异程度。观察前2个特征值可以发现,仅有2000年均为正,2001、2002年和三年平均的EVA/S值为负,这说明后两年和三年整体而言公司都是在毁灭股东财富。观察后4个特征值可以发现,无论从横向还是纵向进行比较,2000年的EVA/S值差异也都较其余的较大。

3󰀁TSR和EVA/S的相关性分析

表3

各年TSR与EVA/S的回归分析

(2000年~2002年)

年份2000

20012002三年平均

回归系数0󰀁0130󰀁0860󰀁1560󰀁098

t值0󰀁3203󰀁3

p值0󰀁7490󰀁001

R20󰀁0000󰀁015

6󰀁2078󰀁84E-100󰀁0483󰀁3350󰀁0010󰀁014

从表3中可以看出:2000年的p值较大,回归系数的估计值不显著,没有通过显著不为零的假设,故该年TSR和EVA不存在相关关系;2001年和2002年的回归系数的p值小于0󰀁05,说明这两年的回归系数在5%的显著性水平下显著不为零,TSR与EVA存在相关关系,但其相关系数较小,分别为0󰀁122和0󰀁219;三年平均的回归系数的p值也小于0󰀁05,说明该系数在5%的显著性水平下也显著不为零,反映了TSR

极距5󰀁7941󰀁8102󰀁3511󰀁876

0󰀁0610󰀁246-0󰀁3291󰀁7

表1给出6个特征值,其中前2个特征!

26!经济纵横∀2007年8月刊创新版

与EVA存在正相关关系,但相关系数仅为0󰀁118,为弱相关。

(二)原因分析

1󰀁宏观经济因素。纵观以上三表,2000年的TSR和EVA无论描述统计特征还是相关性分析,都表现出与2001年、2002年及三年平均值的明显差异。Monneri(1998)认为,TSR本身已包含了宏观经济因素,而宏观经济对公司业绩、股东价值的改变是公司管理层无法掌控的。2000年恰逢我国股市最为辉煌的一年,当年的股指涨幅居全球之冠,也不断健全市场监管和大力推行市场化改革,在这样的背景下,我们就不难理解2000年TSR和EVA所表现出的高收益性和价值的高创造性了。而2001年我国股市出现了一系列欺诈案,大大打击了投资者的信心,2001年至2005年出现了长达五年的熊市,TSR和EVA的收益性和股东财富在这样的大环境中难免不受影响。

2󰀁影响指标的因素。这里主要谈到的是影响EVA的因素。

首先,EVA的计算基础是上市公司对外公布的财务报表的税后净利润经调整后所得出的,因而,EVA首先就认可了会计报表中并不存在虚假成份。但遗憾的是,我国虚假会计报表的出现并不是偶然情况。银广夏曾被列为2000年度中国上市公司EVA创造排行榜的第14位,但银广夏的造假事件证明,它并不是󰀁财富的创造者󰀂,EVA并没有为股东进行风险识别的能力,也即不具备对股东财富增值面临风险的能力。仅虚假会计报表这一点,便决定了EVA在我国的推广会遇到困难。

其次,准确计算资本成本较困难。在成熟的资本市场中,由于各行业的风险值相对容易估算,通过CAPM(资本资产定价模型)等综合手段,结合各种权威风险信用评估机构的分析,就可以有一个比较准确的数值。而中国的企业,由于股权结构普遍复杂,加之所处的行业成熟度和

规范性,以及国内资本市场的种种制度性扭曲和分割等诸多因素,导致要获得最准确股权成本的计算,往往在运用上述方法之外,需要通过对单一企业股权等风险机会成本做个性化的分析与以佐证。因而,EVA的准确性被大打折扣。

第三,EVA并不仅仅是一个价值评价指标,它更是一整套价值管理体系,因而对它的理解和准确计算并不意味着就提高了EVA,提升它的关键因素在于要将其作为首要的创造股东价值的财务管理目标,这样才能将提高EVA与增加股东价值划上等号。而我国真正实施EVA的企业极为有限,因而,仅仅用EVA去评价没有实施EVA管理的公司这种方式本身就是值得商榷的。

从以上三点可以看出,Stem和Sterwart计算并公布的中国EVA财富创造与毁灭排行榜其数据本身的可适用性有待讨论。

3󰀁对弱相关性的分析

对于研究中所表现出的弱相关性,由于EVA评估的对象是一个会计年度,是公司管理层过去的经营以及是否为股东创造价值的反映。影响短期TSR的两大主要因素是股价和分红,股价是未来现金流的现值,反映的是股东对未来的期望,我国上市公司分红派现少又是一个普遍的现象。因而,面向过去进行评估的EVA对主要面向现在和未来的TSR影响自然就有限了。

四、结论

本文以沪深股市765家上市公司三年的数据为基础,校验、比较了TSR与EVA的相关性。研究表明,TSR与EVA只具有11󰀁8%的弱相关性。作为同样度量股东价值增加的两种工具,该结果说明二者对股东价值增加的评价结果会存在一定的差异性。对于产生差异的原因,除了上文已有分析外,同TSR只是选取短期指标和我国会计报表与公司管理水平对EVA计算的影响均有关系。

(责任编辑:晓 轩)

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