企业并购的财务问题研究

硕士学位论文企业并购的财务问题研究

姓名：宋芳申请学位级别：硕士专业：工商管理指导教师：郭红珍

20060510

华北电力大学工商管理硕士学位论文摘要自从中国改革开放，建立社会主义市场经济以来，企业并购就逐渐成为中国经济的一个重要现象，成为中国企业深化改革、加快发展，提高获利能力的一个重要途径。企业并购中涉及至ｑ许多财务问题，如何解决这些财务问题往往成为企业并购成功的关键。因此，研究企业并购的财务问题有着重要的现实意义和理论意义。本文介绍了关于企业并购动因的经济学解释，企业并购财务上的可行性，企业并购的支付和融资方式，企业并购的会计处理及并购后的财务整合等进行了全面分析，并运用目标企业价值评估、资本结构、财务整合等理论，提出了解决企业并购的财务问题的有关方法和建议。关键词：并购动因，财务评估。支付和融资方式，财务整合ＡｂｓｔｒａｃｔＳｉｎｃｅＣｈｉｎａｓｏｃｉａｌｉｓｔｍａｒｋｅｔｅｃｏｎｏｍｙｓｙｓｔｅｍｈａｓｅｓｔａｂｌｉｓｈｅｄ，Ｍ＆ＡｂｅｃｏｍｅｓｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｐｈｅｎｏｍｅｎｏｎｏｆＣｈｉｎｅｓｅｅｃｏｎｏｍｙｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ’Ｓｍａｒｋｅｔｗｈｉｃｈｗｏｕｌｄｂｅｔｈｅｏｎａａｓｗｅｌｌａｓａｍａｊｏｒｗａｙｏｆｉｍｐｒｏｖｉｎｇｔｈｅｃｏｍｐｅｔｉｔｉｖｅｐｏｗｅｒ．Ｍ＆Ａｉｎｖｏｌｖｅｓｍａｎｙｆｉｎａｎｃｉａｌｐｒｏｂｌｅｍｓ，ｃｒｕｘｏｆｔｈｅｍａｔｔｅｒｗｈｅｔｈｅｒｔｈｅＭ＆Ａｗｉｎｏｒｎｏｔ．Ｈｅｎｃｅ，ｔｏｓｔｕｄｙｔｈｅｆｉｎａｎｃｉａｌｐｒｏｂｌｅｍｓｏｆＭ＆Ａｉｓｏｆｉｍｐｏｒｔａｎｃｅｆｒｏｍｅｉｔｈｅｒｒｅａｌｉｓｔｉｃｏｆｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌｐｏｉｎｔｏｆｖｉｅｗ．ＴｈｉｓａｒｔｉｃｌｅｉｎｔｒｏｄｕｃｅｓｓｅｖｅｒａｌｔｈｅｏｒｉｅｓｉｎｒｅｓｐｅｃｔｉｖｅｏｆｗｅｓｔｅｒｎｃａｕｓｅｅｃｏｎｏｍｉｃｉｎｔｅｒｐｒｅｔａｔｉｏｎｏｆｔｈｅＹｍａｎｃｃｔｈｅｆｅａｓｉｂｉｌｉｔｙｏｆｉｔｓｓｅｔｔｌｅｍｅｎｔｓ，ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇｓｏｌｕｔｉｏｎｔｈｅｏｆＭ＆Ａ，ａｎｄａｎａｌｙｚｅｆｒｏｍｔｈｅｏｆｐａｙｍｅｎｔａｎｄｐｏｉｎｔｏｆｖｉｅｗｏｆｆｉｎａｎｃｅ，ｍｅａｎｓｒｅｆｉｎａｎｃｅ，ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇａｌｓｏｓｕｇｇｅｓｔｓｏｎａｎｄｆｉｎａｎｃｉａｌｃｏｎｆｏｒｍｉｔｙｅｔｃ．ＴｈｅａｒｔｉｃｌｅｔｈｅｆｉｎａｎｃｉａｌｐｒｏｂｌｅｍｓｏｆＭ＆Ａｂｙｍｅａｎｓｏｆｔｈｅｔｈｅｏｒｙｏｆｔｈｅｇｏａｌｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｖａｌｕｅａｐｐｒａｉｓａｌ，ｃａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，ｆｉｎａｎｃｉａｌｃｏｎｆｏｒｍｉｔｙｅｔｃ．Ａｄｍｉｓｔｒａｔｉｏｎ）ＳｏｎｇＦａｎｇ（ＭａｓｔｅｒｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓＤｉｒｅｃｔｅｄｂｙＶｉｃｅＰｒｏｆ．ＧｕｏＨｏｎｇｚｈｅｎＫＥＹＷＯＲＤＳ：ＣａｕｓｅｏｆＭ＆～ＦｉｎａｎｃｉａｌＶａｌｕａｔｉｏｎ，ＭｅａｎｓｏｆＰａｙｍｅｎｔａｎｄＲｅｆｉｎａｎｃｅ，ＦｉｎａｎｃｉａｌＣｏｎｆｏｒｍｉｔｙ华北电力大学工商管理硕士学位论文摘要自从中国改革开放，建立社会主义市场经济以来，企业并购就逐渐成为中国经济的一个重要现象，成为中国企业深化改革、加快发展，提高获利能力的一个重要途径。企业并购中涉及至ｑ许多财务问题，如何解决这些财务问题往往成为企业并购成功的关键。因此，研究企业并购的财务问题有着重要的现实意义和理论意义。本文介绍了关于企业并购动因的经济学解释，企业并购财务上的可行性，企业并购的支付和融资方式，企业并购的会计处理及并购后的财务整合等进行了全面分析，并运用目标企业价值评估、资本结构、财务整合等理论，提出了解决企业并购的财务问题的有关方法和建议。关键词：并购动因，财务评估。支付和融资方式，财务整合ＡｂｓｔｒａｃｔＳｉｎｃｅＣｈｉｎａｓｏｃｉａｌｉｓｔｍａｒｋｅｔｅｃｏｎｏｍｙｓｙｓｔｅｍｈａｓｅｓｔａｂｌｉｓｈｅｄ，Ｍ＆ＡｂｅｃｏｍｅｓｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｐｈｅｎｏｍｅｎｏｎｏｆＣｈｉｎｅｓｅｅｃｏｎｏｍｙｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ’Ｓｍａｎｅｔｗｈｉｃｈｗｏｕｌｄｂｅｔｈｅｏｎａａｓｗｅｌｌａｓａｍａｊｏｒｗａｙｏｆｉｍｐｒｏｖｉｎｇｔｈｅｃｏｍｐｅｔｉｔｉｖｅｐｏｗｅｒ．Ｍ＆Ａｉｎｖｏｋｅｓｍａｎｙｆｉｎａｎｃｉａｌｐｒｏｂｌｅｍｓ，ｃｒｕｘｏｆｔｈｅｍａｔｔｅｒｗｈｅｔｈｅｒｔｈｅＭ＆Ａｗｉｎｏｒｎｏｔ．Ｈｅｎｃｅ．ｔｏｓｔｕｄｙｔｈｅｆｉｎａｎｃｉａｌｐｒｏｂｌｅｍｓｏｆＭ＆ＡｊＳｏｆｉｍｐｏｒｔａｎｃｅｆｒｏｍｅｉｔＩｌｅｒｒｅａｌｉｓｔｉｃｏｆｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌｒｅｓｐｅｃｔｉｖｅｏｆｗｅｓｔｅｒｎｐｏｉｎｔｏｆｖｉｅｗ．ＴｈｉｓａｒｔｉｃｌｅｉｎｔｒｏｄｕｃｅｓｓｅｖｅｒａｌｔｈｅｏｒｉｅｓｉｎｅｃｏｎｏｍｉｃｉｎｔｅｒｐｒｅｔａｔｉｏｎｏｆｔｈｅｃａｕｓｅｏｆＭ＆Ａ，ａｎｄａｎａｌｙｚｅｆｒｏｍｔｈｅｐｏｉｎｔｏｆｖｉｅｗｏｆｆｉｎａｎｃｅｔｈｅｆｅａｓｉｂｉｌｉｔｙｏｆｉｔｓｆｉｎａｎｃｅ，ｍｅａｎｓｏｆｐａｙｍｅｎｔａｎｄｒｅｆｉｎａｎｃｅ，ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇｓｅｔｔｌｅｍｅｎｔｓ，ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇｓｏｌｕｔｉｏｎｔｈｅａｎｄｆｉｎａｎｃｉａｌｃｏｎｆｏｒｍｉｔｙｅｒｅ．ＴｈｅａｒｔｉｃｌｅａｌｓｏｓｕｇｇｅｓｔｓｏｎｔｈｅｆｉｎａｎｃｉａｌｐｒｏｂｌｅｍｓｏｆＭ＆Ａｂｙｍｅａｎｓｏｆｔｈｅｔｈｅｏｒｙｏｆｔｈｅｇｏａｌｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｖａｌｕｅａｐｐｒａｉｓａｌ，ｃａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，ｆｉｎａｎｃｉａｌｃｏｎｆｏｒｍｉｔｙｅｒｅ．Ａｄｍｉｓｔｒａｔｉｏｎ）ＳｏｎｇＦａｎｇ（ＭａｓｔｅｒｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓＤｉｒｅｃｔｅｄｂｙＶｉｃｅＰｒｏｆ．ＧｕｏＨｏｎｇｚｈｅｎＫＥＹＷＯＲＤＳ：ＣａｕｓｅｏｆＭ＆～ＦｉｎａｎｃｉａｌＶａｌｕａｔｉｏｎ，ＭｅａｎｓｏｆＰａｙｍｅｎｔａｎｄＲｅｆｉｎａｎｃｅ，ＦｉｎａｎｃｉａＩＣｏｎｆｏｒｍｉｔｙｙ８６７９４９声明本人郑重声明：此处所提交的工商管理硕士学位论文《关于企业并购的财务问题研究》，是本人在华北电力大学攻读工商管理硕士学位期间，在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成果。据本人所知，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得华北电力大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。学位论文作者签名：关于学位论文使用授权的说明本人完全了解华北电力大学有关保留、使用学位论文的规定，即：①学校有权保管、并向有关部门送交学位论文的原件与复印件；②学校可以采用影印、缩印或其它复制手段复制并保存学位论文；③学校可允许学位论文被查阅或借阅；④学校可以学术交流为目的，复制赠送和交换学位论文；⑤同意学校可以用不同方式在不同媒体上发表、传播学位论文的全部或部分内容。（涉密的学位论文在解密后遵守此规定）作者签名：日导师签名：日期．印６、｝，ｆｏ期：三翌！：！口华北电力大学工商管理硕士学位论文第一章绪论１．１企业并购的定义与分类１．１．１企业并购的定义企业并购（Ｍ＆Ａ），即企业之间的合并与收购行为。企业合并（Ｍｅｒｇｅｒ）是指两家或更多的企业合并组成一家公司，常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。我国《公司法》规定：公司合并可采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司，被吸收的公司解散，称为吸收合并。两个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方解散，称为新设合并。收购（Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ）是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。合并与收购两者密不可分，它们分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征。收购以用产权交易行为的方式（现金或股权收购）取得对目标公司的控制权力为特征。由于在运作中它们的联系远远超过其区别，所以兼并、合并与收购常作为同义词一起使用，统称为“购并”或“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动【１１【２】。１．１．２企业并购的分类按并购双方所处的行业划分，可以把并购活动分为以下三类：横向并购、纵向并购、混合并购。横向并购，又称水平并购，是指处于同一行业内的企业间的并购活动。横向并购能够提高市场集中度，而市场的适度集中有得于企业发挥规模经济的作用；但是，过度的集中又会产生企业垄断，进而竞争。横向并购是最基本的并购类型，在并购案例中占了很大的比例。纵向并购是指企业与供应厂商或客户的合并，即优势企业将同本企业生产紧密相关的生产、营销企业并购过来，以形成纵向生产一体化。从并购方向来看，有前向并购（前向一体化）和后向并购（后向一体化）之分，前者指生产原材料的企业通过并购向经营二次加工阶段领域傲业务扩展，或者一般制造企业通过并购向经营流通等领域做业务扩展；后者例如装配或制造企业通过并购向零件或者原材料生产等领域做业务扩展。混合并购又称多角化并购，是指从事不相关业务类型的企业问的并购。也就是说并购双方企业处于不同的产业部门，且这些产业部门的产品没有密切的替代关系，华北电力大学工商管理硕士学位论文也没有显著的投入产出关系。～般而言，人们把混合并购分为三种类型：产品扩张型并购、地域扩张型并购和纯粹混合并贿。产品扩张型并购是具有相关生产的企业之间的并购，其作用是拓宽企业的生产线。市场扩张型并购是在不重叠的地理区域上从事经营活动的企业之间的并购，其作用是扩大企业的市场范围。而纯粹混合并购所涉及的并购企业之间没有任何生产或者经营上的联系。按并购双方所处的国家划分，可以把并购活动划分为以下二类：国内并购和并购。国内并购是指在同一国家的两个企业间进行的并购活动。并购是收购和兼并的总称，指一国企业（并购企业）为了某种目的，通过一定的渠道和支付手段，购入另一国的企业（目标企业）的所有资产或足以行使经营控制权的股份。收购分为收购东道国的外国附属企业和收购东道国的本地企业。兼并分为合并和吸收兼并ｔ３１１４ｔ｜５１。１．２选题背景与意义自从中国改革开放，建立社会主义市场经济以来，企业并购就逐渐成为中国经济的一个重要现象，成为中国企业深化改革、加快发展，提高市场能力的一个重要途径。目前。日趋成熟的并购环境，使中国的并购市场洋溢出巨大的热情，各行各业都弥漫着并购的气息，中国并购市场整体交易规模也达到了新的历史水平，单笔并购金额创下了４１。８亿美元的历史记录，我们可以深刻地感觉到，一股全球化的力量正在引导和推动中国企业的全球化进程。企业并购涉及到许多财务问题，如何解决这些财务问题往往成为企业并购成功的关键。本文试从企业并购的财务角度对这一问题做探讨和研究。企业并购是市场经济发展的产物，在西方经历了五次越来越激烈的并购浪潮。它促进了社会资本的集中，企业结构的变迁，并有力地推动了产业结构升级。获得诺贝尔经济学奖的史蒂格尔教授在研究中发现，世界级的５００家企业全都是通过资产联营、兼并、收购、参股、控股等手段发展起来的，也就是说，并购已成为企业超常规发展的重要途径。９０年以来，随着我国社会主义市场经济的逐步建立，以及现代企业制度的确立，资本集中已经是企业进行外延扩大规模的内在要求，并购正是达到这种目的的一种选择。我国目前许多企业经营不善，机制不活，有的甚至几乎破产，客观上给企业并购提供了可能。我国企业界的并购也越来越多，但是如何进行成华北电力大学工商管理硕士学位论文功的并购，如何在并购时对并购过程进行全面细致的财务分析也一直是困扰企业界的一个难题。因此，有必要通过对企业并购的财务问题研究，希望能够为规范并购行为，为企业并购的顺利进行提供一些借鉴，为并购双方提供有益的探索及思路。并购在推动当前我国经济发展和企业改制中起着不可磨灭的作用，但是并未达到人们的预期，原因固然表现在定位失误、行政干预、忽视整合等方面，但是财务会计工作滞后是一个不容忽视的重要问题。与国外相比，我国在企业并购的财务问题方面还是处于起步阶段，理论界已经认识到闯题的重要性，有些研究人员借鉴国外做法对并购动机、企业价值评估、并购融资等相关问题作了一些探索，但是尚未取得共识，有待深入研究。而在我国，无论是加入ＷＴＯ还是建立现代企业制度，都会面临企业并购经济行为。这就需要我们对企业并购的财务问题进行深入研究。１．３国内外研究综述１．３．１企业并购动因的理论研究企业并购动因的复杂性和多变性难以用一种经济理论解释清楚，不同地区、不同历史时期企业并购的产生和发展都有深刻的社会、政治、经济等原因；对于不同企业来说，进行并购活动的原因不同，甚至同一企业在不同时期的并购也有不同的原因。对于并购动因问题，西方学者进行了广泛而深入的研究，提出了多种并购动因理论。Ｂｅｒｋｏｖｉｔｃｈ和Ｎａｒａｙａｎａｎ（１９９３）将并购的动因归结于协同效应（ｓｙｎｅｒｇｙ），代理问题（ａｇｅｎｃｙ），管理者自负（ｈｕｂｒｉｓ），并通过实证分析表明，以协同效应为目标的并购将带来正的效应，以代理问题为目标的并购，将带来负的效应。Ｋｏｄｅ，Ｆｏｒｄ，Ｓｕｔｈｅｆｌａｎｄ（２００３）认为并购的动因在于协调效应，并提出了评价并购协同效应的模型。ＫＤ．Ｂｒｏｕｔｈｅｒｓ等（１９９８）认为，并购动机可以分为经济动机、个人动机和战略动机三类。其中，经济动机包括扩大营销规模、增加利润、降低风险、防御竞争对手等子项目９项，个人动机包括增加管理特权等子项目４项，战略动机包括提高竞争力、追求市场力量等４项。这些研究都为并购的动因的理论发展作出了巨大的贡献。Ｗｅｓｔｏｎ等（１９９８）可以看成是国外对企业并购理论研究的集大成者。按照Ｗｅｓｔｏｎ的理论和其它文献的研究成果，我们可以将企业并购的３华北电力大学工商管理硕士学位论文动因归为两大类：第一类是并购赞成论，包括效率理论（管理协同效应理论、经营协同效应理论、财务协同效应理论、多样化经营理论、价值低估理论）、信息与信号理论。第二类是并购怀疑论，包括代理成本理论、管理主义、自负假说、闲置现金流量理论、市场势力理论【６】ｎ国内对于企业并购动因的研究还处于起步阶段，还不够成熟，主要有以下几种理论：消费亏损理论、破产替代理论、强壮民族工业理论、资源优化配置理论。魏江（２００２）对多家企业的并购的调查，认为我国并购的直接动机有以下几类情况：完全的推动，企业处于被动状态；获取资源要素，最重要的是土地资源；企业构筑企业集团，实现扩张的需要，如生产能力的扩张；获得优惠和合理避税；长远发展考虑，如规模经济或范围经济，或为了获取市场机会。刘磊（２００４１将我国企业的并购动因归结为两类：第一类是并购的一般动因，包括获取战略机会，降低经营风险，获得经验共享和互补效应，获得规模效应，降低进入新行业、新市场的障碍；第二类是并购的财务动因，包括避税因素，筹资因素，投机因素，企业增值因素，财务预期效应因素。这些学者对于中国企业并购动因的研究，将会使更多的企业重视自身的长远发展，同时西方学者关于企业并购的动因理论将适合中创８】【９】【１叭。１．３。２目标企业价值评估研究国外对公司定价理论的研究已有比较悠久的历史，内容较多。Ｗｅｓｔｏｎ（１９５３１详细地论述了公司价值评估的表格方法，提出了公司价值的四种模型，分别对零增长、固定增长、超常增长紧随零增长和超常增长紧随固定增长进行了建模研究，被称为“威斯顿模型”，美Ｉ玉ｔＮ：Ｐ，大学阿尔弗雷德．拉巴波特（１９８６）创立了ＤＣＦ模型，就是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格，需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率。价格／收益比率，也称市盈率模式，又称康贝尔一席勒模型，是由哈佛大学的约翰．Ｙ．康贝尔（ＪｏｈｎＹＣ蛐ｐｂｅｎ）和耶鲁大学管理学院的罗伯特．Ｊ．席勒教授共同创立的一种价值评估模型。它所反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的现值。莫迪利亚尼和米勒创立了ＭＭ模型，把公司的利润最大化目标转变为公司价值最大化目标。威廉．夏普创立了著名的“资本资产定价模型”（ｃｍｈＤ。托宾（１９６９）提出了ｑ比例投资理论，认为在进行公司兼并或收购时，厂商是否对投资并购目标公司感兴趣，要看目标公司资产边际单华北电力大学工商管理硕士学位论文位的市场价值是否超过其重置成本而赳１１】。目前，企业并购中的目标企业价值评估问题已经引起了我国理论界和实际工作者的充分重视，这一方面的专著和研究成果很多。孙耀唯（１９９７）在他的著作《公司并购谋略》中分析了目标公司评估的方法，并研究了换股比率问题；郑厚斌（１９９８）对收购中的目标公司评估及其定价条件进行了分析，并研究了产权形式对并购的影响；同年，叶中行、林建忠比较全面地对ＣＡＰＭ、ＡＰＴ、期权定价以及ＭＭ理论等进行了研究；席彦群、岳松（２０００）较为深入地研究了目标公司定价的现金流量贴现法，并对换股比例进行了分析。曹庆仁等（１９９９）对公司价值的定义有其评价方法儆了介绍，强调了公司价值的重要性；官臣宏、王耀军等（２０００）对公司价值的评价方法、标准、影响价值选择的因素以及上市公司价值确定方法进行了较为深入地研究；萧松华、刘明月（２００４）对目标公司内在价值进行了分析，利用现金流量方法进行了公司价值估值，并对相应的协同效应价值进行了分析等。这些研究多限于介绍国外的公司价值及评估理论，创新研究的成果较少［ｔ２］１１３１。１．３．３资本结构理论研究自从Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ＆Ｍｉｌｌｅｒ发表了资本结构无关性定理起，对资本结构的理论及实证研究在金融学界引起了极大的兴趣，到现在为止，学术界已发展了多种资本结构理论。Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ＆Ｍｉｌｌｅｒ（１９５８）的观点，通过假设：完全竞争市场；无税收；通过与相同发行等级的企业比较可以测算出风险和不确定性，就可以建立起财务杠杆无关性的条件。在他们的考虑税收因素修正上述观点的论文中，Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ＆Ｍｉｌｌｅｒ（１９６３）毛Ｅ分析中包括了公司所得税。根据ＭｉＵｅｔ（１９７７）的观点，在考虑公司税的同时还应该考虑个人所得税。在达到均衡时，经济中的总的债务金额由公司税前债务成本必须等于免税率加上公司税率这一条件所决定。因为债务的边际成本等于股票的边际成本，所以单个企业的资本结构是无关紧要的。米勒还建立了一个模型，用于衡量包括个人所得税效应在内的财务杠杆产生的收益。Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ（１９８２）认为，正如米勒（１９７７）所指出的，财务杠杆的效益是以平均税率为基础，而不是以边际税率为基础的。另外，财务杠杆产生的效益的价值应当按考虑风险因素在内的资本化率资本化，而不是按照无风险利率或作为债务成本资本化【１４ｌ【”１。５华北电力大学工商管理硕士学位论文资本结构的代理成本理论起源于Ｊｅｎｓｅｎ＆Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）划时代意义的文章，他们把代理成本理论引入了现代金融理论的分析框架里。随着债务对所有者权益的比例上升，代理成本增加Ｈａｒｒｉｓ＆Ｒａｖｉｖ（１９９１）认为代理成本理论在提供一些有意思的预测方面一直是最成功的。Ｊｅｎｓｅｎ＆Ｍｅｅｋｌｉｎｇ提出了两类利益冲突：股东和经理之间的利益冲突及股东和债权人之间的利益冲突。最优资本结构则是债务源于代理成本的收益与成本平衡的结果【１６】【切。Ｒｏｓｓ（１９７７）率先将信息不对称问题引入了资本结构的研究中，建立了一个信息不对称和信号传递的模型在财务杠杆或股息可能会被作为传递乐观的未来表现的信号。前景不利的企业不能够模仿前景有利的企业。这是因为它们缺乏足够的现金流量支持这种错误的信号传递，而且，如果管理人员发出了错误的信号，他们会受到惩罚。Ｍｙｅｒｓ＆Ｍａｊｌｕｆ（１９８４）翱Ｔ－信息不对称问题研究了公司为新的项目融资时的财务决策，提出了资本结构的顺序偏好理论。Ｍｙｅｒｓ＆Ｍａｊｌｕｆ指出，如果公司利用内部资金为新项目融资，不需要股权融资，这样也就不存在信息不对称问题，因此所有净现值为芷的项目都会被公司所采纳。当内部资金不足时，公司会优先考虑低风险的证券如债券，最后才会考虑股权融资【１８１。考虑公司控制权竞争的资本结构理论中，Ｈａｒｒｉｓ＆Ｒａｖｉｖ评述了３篇文章：Ｈａｒｒｉｓ＆Ｒａｖｉｖ（１９８８），Ｓｔｕｌｚ（１９８８）和Ｉｓｒａｅｌ（１９９１）。总的来讲，这些理论文章考察的是财务杠杆与企业控制权竞争之间的关系，及资本结构对控制权竞争结果的影响。主要的着眼点在于公司在应对迫在眉睫的控制权争夺中可能采取的资本结构的一些短期变动１１９ｌＩ训。１．３．４并购的会计处理方法目前企业并购的会计处理方法主要有三种，即购买法、权益结合法和新主体法。其中新主体法在实践中应用很少。西方的会计与财务学家对购买法与权益结合法的运用一直处于争论之中，Ｖｍｃｅｎｔ（１９９７）甚至认为，没有任何会计问题所引起的争论比这一争论更激烈“因为这是～个古老而崭新的课题，它几乎与现代财务会计同生，与会计规范同存，但是它所涉及的很多问题却至今仍无定论”，购买法和权益结合法选择问题的争论焦点，在于这两种方法是否具有合理的经济基础，以及这两种方法的选择对于合并企业价值的影响【２ｌ】。美国学者怀亚特（１９６３）指出，如果公司并购涉及的是的双方之间的资产华北电力大学工商管理硕士学位论文与权益的交换，那么一般不应用权益结合法，因为以这种交换为基础的公司并购与普通的交易（比如购买资产）没有本质区别，所以应该用与普通的交易相同的会计处理方法，即购买法。只有当参与并购的双方规模几乎相等，事实上很难确定哪一方取得了另一方时，才可以运用权益结合法。霍尔森（１９６３）指出，怀亚特给出的并购定义并没有包括所有的并购方式。当一个公司取得另一个公司资产的控制权时应采用购买法，但在一个公司与另一个公司平等地联合时，则应该采用权益结合法。卡特利特与奥朗（１９６８）认为，在并购后只有一个公司存续时，不管这项并购是使用现金、其他资产还是发行股票来完成支付的，也不管谁是收购方、谁是被并方，这一并购都是购买交易。也许公司并购价格会受到支付方式的影响，但其实质不变，因此不存在使用权益结合法的逻辑基础，应该只运用购买法。托德与金伯利（１９９９）指出，并购公司的股东在并购前后因频繁的股票交易而不断更替，“权益结合”概念与事实不符，而且权益结合法没有反映并购谈判中讨价还价的交易结果【２２】。１．４研究内容与研究方法从研究方法上来讲，由于企业并购涉及到许多财务问题，因而任何单一的研究方法都难以驾驭有如此广度与深度的学术课题。本文将以西方经济学家提出的管理协同效应等理论来解释企业并购的财务动囡；在研究目标企业价值评估问题时，运用了贴现模式、市盈率模式、资产基准模式、市场模式来说明如何对目标企业进行估价；运用资本结构理论分析不同并购支付和融资方式对企业价值的影响及其最优选择；运用企业合并的会计处理方法来说明我国新发布的《企业会计准则第２０号一一企业合并》关于企业合并的会计处理方法的新特点。华北电力大学工商管理硕士学位论文第二章企业并购动因的经济学解释２．１管理协同效应理论管理协同效应主要指的是并购给企业管理活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。其主要表现在以下几个方面：节省管理费用。通过并购将许多企业置于同一企业领导之下，企业一般管理费用在更多数量的产品中分摊，单位产品的管理费用可以大大减少。提高企业的运营效率。根据差别效率理论，如果Ａ公司的管理层比Ｂ公司更有效率，在Ａ公司收购了Ｂ公司之后，Ｂ公司的效率便被提高到Ａ公司的水平，效率通过并购得到了提高，以至于使整个经济的效率水平将由于此类并购活动而提高。充分利用过剩的管理资源。如果一家公司有一高效率的管理队伍，其一般管理能力和行业专属管理能力超过了公司日常的管理要求，该公司便可以通过收购一家在相关行业中管理效率较低的公司来使其过剩的管理资源得以充分利用，以实现管理协同效应，这种并购之所以能获得协同效应，理由主要有两个：第一，管理人员作为企业的雇员一般都对企业专属知识进行了投资，他们在企业内部的价值大于他们的市场价值，管理人员的流动会造成由雇员体现的企业专属信息的损失，并且一个公司的管理层一般是一个有机的整体，具有不可分性，因此剥离过剩的管理人力资源是不可行的，但并购提供了一条有效的途径，把这些过剩的管理资源转移到其他企业中而不至于使它们的总体功能受到损害；第二，一个管理低效的企业如果通过直接雇佣管理人员增加管理投入，以改善自身的管理业绩是不充分的或者说是不现实的，因为受规模经济、时间和增长的，无法保证一个管理低效的企业能够在其内部迅速发展其管理能力，形成一支有效的管理队伍。２．２经营协同效应理论经营协同效应主要指的是并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，其主要表现在以下几个方面：规模经济效应。规模经济是指随着生产规模的扩大，单位产品所负担的固定华北电力大学工商管理硕士学位论文费用下降从而导致收益率的提高。显然，规模经济效应的获取主要是针对横向并购而言的，两个产销相同（或相似）产品的企业合并后，有可能在经营过程的任何一个环节（供、产、销）和任何一个方面（人、财、物）获取规模经济效应。纵向一体化效应。纵向一体化效应主要是针对纵向并购而言的，在缴向购中，目标公司要么是主并公司的原材料或零部件供应商，要么是主并公司产品的买主或顾客。纵向一体化效益主要表现在：第一，可以减少商品流转的中间环节，节约交易成本；第二，可以加强生产过程各环节的配合，有利于协作化生产；第三，企业规模的扩大可以极大地节约营销费用，由于纵向协作化经营，不但可以使营销手段更为有效，还可以使单位产品的销售费用大幅度降低。市场力或垄断权。获取市场力或垄断权主要是针对横向并购而言的ｒ某些纵向并购和混合并购也可能会增加企业的市场力或垄断权，但不明显）两个产销同一产品的公司相合并，有可能导致该行业的自由竞争程度降低；合并后的大公司可以借机提高产品价格，获取垄断利润。因此，以获取市场力或垄断权为目的的并购往往对社会公众无益，也可能降低整个社会经济的运行效率。所以，对横向并购的管制历来就是各国反托拉斯法的重点。资源互补。合并可以达到资源互补从而优化资源配置的目的，比如有这样两家公司Ａ和Ｂ，Ａ公司在研究与开发方面有很强的实力，但是在市场营销方面十分薄弱，而Ｂ公司在市场营销方面实力很强，但在研究与开发方面能力不足，如果我们将这样的两个公司进行合并，就会把整个组织机构好的部分同本公司各部门结合与协调起来，而去除那些不需要的部分，使两个公司的能力达到协调有效的利用。２．３财务协同效应理论财务协同效应是指兼并给企业在财务方面带来的种种效益，这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易内在规律而产生的。主要表现在以下几个方面：节税利益。许多国家的税法规定，若某公司在某一年度出现了营业净亏损，那么，它不仅可免付当年所得税，而且其亏损还可以抵前若干年，从而从取得退税款（如果以前年度交过所得税），或者抵后若干年，使以后年度少交所得税（如果以后年度有盈利的话），这一规定促成了为数众多的企业并购，一个营利丰华北电力大学工商管理硕士学位论文厚、发展前景良好的企业与一个拥有大量累积亏损丽又无法使其得以利用的企业相合并，可以带来巨额的税收利益。节税利益也可能来源于其他方面。例如，如果主并企业采用“购买法”对合并进行会计处理，那么按照规定，被并企业的净资产应按购买日的“公平市价”进行重估。在通货膨胀条件下，这可能会导致一些资产项目的“升值”。根据某些国家的税法，资产“升值”的摊销可以冲抵应税利润，因而“购买法”可带来显著的抵税效果。自由现金流量的充分利用。产品处于成熟阶段的企业，其营业现金流量往往超过内部可行投资机会（即净现值大于零的项目）之所需，从而形成大量的“自由现金流量”，雨另外一些处于发展阶段的企业，虽然较多有利可图的投资机会，但却面临严重的现金短缺，若上述两种企业合二为一，自由现金流量就可以得到充分有效地利用。资本需求量的减少。全并可能会降低两个企业总资金占用水平，例如，通过对现金、应收帐款和存货的集中管理，可以降低营运资本的占用水平。此外，合并之后，企业还可能出售一些多余或重复的资产，所得现金可用于偿还债务、回购股份等，以降低企业的资本成本。融资成本降低和举债能力提高。合并后企业内部的债务负担能力会从一个企业转移到另一个企业。因为一旦兼并成功，对企业负债能力的评价就不再是以单个企业为基础，而是以整个兼并后的企业为基础，这就使得原本属于高偿债能力企业的负债能力转移到低偿债能力的企业中，解决了偿债能力对企业融资带来的问题。另外那些信用等级较低的被兼并企业，通过兼并，使其信用等级提高到收购企业的水平，为外部融资减少了障碍。无论是偿债能力的相对提高，破产风险的降低，还是信用等级的整体性提高，都可美化企业的外部形象，从而能更容易地从资本市场上取得资金。合并扩大了企业的规模，一般情况下，大企业更容易进入资本市场，它们可以大批量发行证券，从而使证券的发行成本相对降低（财务规模经济）。合并后企业可以根据整个企业的需要发行证券融集资金，避免了各自为战的发行方式，减少了发行次数。整体性发行证券的费用要明显小于各企业单独多次发行证券的费用之和ａ此外，合并可以降低企业经营收益和现金流量的可变性，从而降低企业的财务风险，这样企业的举债成本会随之降低，举债能力会随之提高。１０华北电力大学工商管理硕士学位论文每股收益的“自展”效应。每股收益的“自展”效应，是指在不完善的市场中，即使没有协同效应，主并公司仅仅通过收购市盈率低的公司，就可以使本公司的每股收益魔术般地增长，由于每股市价等于每股收益与市盈率的乘积，而市盈率又决定于“预期增长率”和“风险”两个因素，因此，每股收益的提高必然使每股市价提高，合并后企业的市场总价值大于合并前两家企业市价之和。２．４经营多样化理论经营多样化理论认为分散经营本身之所以有价值是基于许多原因，其中包括管理者和其他雇员分散风险的需要、组织资本和声誉资本的保护等。分散雇员风险。经营多样化理论作为并购活动的一种理论，与股东证券组合的分散化不同，股东可以有效地在各个行业间分散其投资和风险，因此公司没有必要为了股东丽进行分散经营，但若企业所经营的单项产业失败的话，管理者和其他雇员就面临着很大的风险：他们专属于公司的人力资本是无法转移的，因此，公司可以通过分散化经营来鼓励雇员进行专属于公司的人力资本投资，而这种投资可以使其更有价值和有更高的劳动生产率。组织资本的保护。在现代企业理论中，公司中有关雇员的信息随着时间的推移而逐渐积累，这些信息在某种程度上是公司专属的，因此除非有大的举动，否则将其向外部的公司或市场上转移是行不通的，这些信息可以用来将雇员与工作岗位进行有效的匹配，或者在特定的工作中对雇员进行有效搭配。这意味着在公司形成了管理者组合和其他雇员组合，当公司被清偿时，这些组合被破坏，该组织机构的价值也随之失去，如果公司进行分散经营的话，这些队伍便可以从没有利润的商业活动中转移到正在发展和盈利的业务活动中去，分散经营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队和组织连续性。声誉资本保护。公司一般都拥有声誉资本，顾客、供应商和雇员将利用这一资本与公司建立联系，声誉资本是长期通过公司所特有的对广告、研究与开发、固定资产、人员培训以及机构发展等方面的投资而获得的，分散经营有助于保护公司的声誉资本，但其在公司被清偿时便不复存在。２．５价值低估理论价值低估理论认为当目标企业股票的市场价格因为某种原因而没能反映其华北电力大学工商管理硕士学位论文真实价值或潜在价值，或者没有反映出其在其他管理者手中的价值时，并购活动就会发生，价值低估理论有若干方面，每一方面的性质和内涵都有些不同。短视理论。该理论认为问题的所在是市场参与者，特别是机构投资者强调短期的经营成果，其结果将导致有长期投资方案的公司价值被低估，当公司价值被低估时，他们就成为对其他有大量可从自由支配资源的公司或个人投资者（进攻者１而言有吸引力的目标。“托宾Ｑ”理论。经济学家托宾于１９６９年提出了一个著名的系数，即“托宾Ｑ”系数（也称Ｏ比率）。该系数为企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，在西方国家，Ｑ比率多在０．５和０．６之间波动。因此，许多希望扩张生产能力的企业会发现，通过收购其他企业来获得额外生产能力的成本比自己从头做起的代价要低的多，例如，如果平均Ｑ比率在０．６左右，而超过市场价值的平均收购溢价是５０％，最后的购买价格将是０．６乘以１．５，相当于公司重置成本的９０％．因此，平均资产收购价格仍然比当时的重置成本低十个百分点。信息不对称理论。大量的研究表明：即使在欧美国家那样发达的资本市场上，股票市价能反映所有公开的信息，但未必能反映所有未公开的“内幕信息”。一些实力雄厚的大机构或大公司通常具有相当的信息优势，它们比一般投资者更容易获取关于某个公司竞争地位或未来发展前景的“内幕信息”，而此时整个市场对此却一无所知，知情者若发现该公司的股票市价低于其真实价值，就可能乘机收购其股票。另外一种假说与上述理论有相似之处，这一假说认为：某些公司的管理当局具有高超的分析能力，并在发现新信息或新机会方面具有“警犬一样的嗅觉”，他们能对大量潜在的并购对象进行连续不断地跟踪和扫描，以企业家特有的敏感，他们能迅速辨认出那些拥有宝贵资源或颇具成长潜力但却不幸被市场低估的目标公司。２．６代理成本理论该理论认为，由于公司管理者只拥有公司小部分所有权，使得管理者会倾向于进行额外的消费（如豪华办公室、专用轿车等），扩大代理成本，而这些支出则由公司其他所有者共同负担，这一理论对于公司并购的解释可归纳为以下三点：控制机制论。控制机制论认为，当内部控制机制、股票市场和管理者市场无法解决代理问题时，并购市场为这一问题的解决提供了最后一着外部控制手段，华北电力大学工商管理硕士学位论文并购通过要约收购或代理权之争，可以使外部管理者战胜现有的管理者和董事会，从而取得对目标企业的决策控制权。如果公司的管理层因为无效效率或代理问题而导致经营管理滞后的话，公司就可能会被接管，从而面临着被收购的威胁，因此，并购是代理问题的一种解决方法。管理主义。管理主义理论将并购视为代理问题的一种表现形式，而不是问题的解决办法，该理论表明利己的管理者进行不良企图的合并，其目的仅仅是为了扩大企业的规模和提高自身的报酬。管理主义理论建立在穆勒的动机理论基础之上，它认为管理者控制着公司，由于管理者的报酬取决于企业规模、销售额或总资产，因此管理者往往以公司发展为借口寻求并购。自大假设。自大假设是代理成本理论的另一种变形，该理论认为收购公司的管理者在对目标企业进行兑价时犯了过分乐观的错误。在收购过程中，竞价企业认定一个潜在的目标企业并对其价值（主要是股票价值）进行评估，当估价结果低于（股票的）市价格时，便不会提出报价，只有当估价超过当前的市场价值时公司才提出入报价并作为竞价企业迸行收购尝试，如果市场是有效的，且没有协同效应或其他接管收益，估价的平均值应等于当前市场价值，因此，收购溢价只是一种误差，是竞价者在估价中所犯的错误。这一理论不要求管理者有意识地追求自身利益，管理者可以有良好的意图，但在判断中会犯错误。２。７信息与信号理论信息与信号理论力图解释为什么无论收购成功与否，目标企业的股票价值在要约收购中总要被永久性地提高。这一理论可分为两种：信息理论。信息理论认为新的信息是作为要约收购的结果而产生的，且重新估价是永久性的，该信息假说可以区分两种形式：一种认为收购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价，目标企业和其他各方不用采取特别的行动来促进价值的重估，即所谓的“坐在金矿上”的解释。该假说的另一种形式是认为要约会将信息传递给目标企业的管理者，从而激励其依靠自身的力量贯彻更有效的战略，即所谓的“背后鞭策”的解释，要收购要约之外不需要任何外部动力来促进价值的重新高估。信号理论。信息理论的一个重要变形是信号理论，信号理论说明特别的行动会传达其他形式的重要信息，信号的发布可以以多种方式包含在并购活动中，公华北电力大学工商管理硕士学位论文司收到收购要约这一事实可能会传递给市场这样的信息：该公司拥有迄今为止尚未被认识到的额外的价值，或者企业未来的现金流量将会增长。当一个主并企业用普通股来购买其他企业时，可能被目标企业或其他各方视作是主并企业的普通股价值被高估的信号，而当商业企业重新购回他们的股票时，市场又会将其视为这样一种信号：管理层有其自身企业股票价值被低估的信息，且该企业将会获得有利的新的成长机会。２．８再分配理论再分配理论认为在并购活动中股东价值增加是以牺牲公司其他利害关系人的利益为代价的，在“再分配”假说下，公司的其他利害关系人包括债券持有者、、企业工人和顾客，再分配对债券持有者而言表现为持有债券价值的降低；对而言表现为税收的减少，对企业工人而言表现为工资的下降和／或就业率的降低；对顾客而言表现为供给方面的和或更高的价格。１４华北电力大学工商管理硕士学位论文第三章企业并购的财务评估并购是企业通过资本市场寻求扩张最主要方式，并购的实旌往往受到近期或长远利益动机的驱使，而且与并购后的企业重整和新策略实施构成统一整体，其成功的标志是并购后公司价值超过并购前的价值。因此，为最大限度减少并购风险或避免对一家有吸引力的公司支付过高的价格，周密的财务评价、分析就显得十分必要。３．１财务审查买方应确定目标企业所提供的财务报告是否准确反映该企业的财务状况，通过对资产、负债及提供的其他信息的审查，对公司的财务状况进行分析。盈利能力分析，在损益表中，从收入中逐一扣减各项成本费用、上缴税金后便得到净利润，扣减项目的多少可以反映企业不同的经济信息，比如销售毛利，可用来评价在各行业，同类规模、同类产品的企业中所处的竞争地位，扣除长期贷款前利润为税息前利润减除流动资金利息，可用来真实反映不受资本结构和税务结构影响的可比企业经营效益。由于存在折暇、贷款本金偿还、资本支出、流动资金变动等方面的差别，现金流量更能反映企业的实际情况。资本结构，企业短期负债、长期负债、和所有者权益的比例反映了企业长期生存发展能力，并购企业可以从目标企业的资本结构中，判断其抗风险能力和融资能力。资产变现能力反映企业短期偿债能力高低，考察目标企业的资产流动性，可以分析其进入市场上市的可能性，对于以融资为目的的并购方来说，尤其应分析目标企业流动资金数量及资产流动性等其它财务指标，以评价企业抗风险能力。收购企业整个过程，涉及许多税务问题，企业的税务结构以及地位对企业财务会产生重要影响，因此，有必要对企业并购进行税收评价，有关税务评价应包括被收购企业的税务结构以及买方整体评价收购目标企业后新的税务结构和地位。３．２目标企业价值评估对目标公司价值评估是财务分析的重要内容。在对目标公司进行初步考察后，就应该对目标公司进行估价，以便确定理论上的合理价格和收购成本。对公华北电力大学工商管理硕士学位论文司价值评估模式主要有以下四种模式。３．２．１贴现模式贴现模式系指在目标公司的未来收益或现金流量进行预测的基础上，按照货币的时间价值以特定的贴现率将其转换成现值，作为目标公司的价值。这一模式包括收益贴现法和现金流量贴现法，其优点是将公司的价值与盈利能力结合起来，从动态的角度对公司价值进行评定，但对目标公司的盈利预测缺乏准确性。贴现模式的基本公式为：¨砉器………………………灯，台（１＋ｒ）’一上式中：ｖ为目标公司价值：现率【８】。ＣＦ为贴现对象，即现金流量或收益；ｒ为贴３．２．２市盈率模式市盈率模式指根据上市公司行业的市盈率并结合公司的实际情况，确定上市公司合理的市盈率，然后由公司近期盈余计算出上市公司的股票价值及公司价值。采用市盈率法评估目标公司的优点是比较简洁，但主观性较强，且前提是要有完善的资本市场，信息要完全对称。市盈率模式的计算公式为：Ｖ＝ＥｘＬ×Ｎ…………………………………………．（∞式中：Ｖ二一目标公司价值；Ｅ——－市‘盈率；Ｉ一每股盈余；Ｎ——．公司发行在外股份总数。３．２．３资产基准模式资产基准模式即对目标公司的每项资产进行评估，然后将各类资产的价值加总，得出目标公司的总资产，再减去各类负债总和，就得到目标公司的价值。这一模式一般忽略目标公司无形资产，主要适用于以购买资产进行收购公司。通常包括账面价值法、清算价值法及重置成本法。资产基准模式的计算公式为：１６华北电力大学工商管理硕士学位论文Ｖ＝Ａ－Ｌ………………………………………．．（３）式中：ｖ—一目标公司价值；Ａ——目标公司资产总值；Ｉ——目标公司负债总值。３．２．４市场模式市场模式系指对于非上市公司的评估，先找出营运和财务上与其可比的上市公司作为参照公司，然后再按照作为参照公司的上市公司的主要财务比率推断非上市公司的价值【１引。具体计算公式为：Ｖ＝ＥｘＲ………………………………………………………。（４＞式中：ｖ二一可比的上市公司价值；卜可比的上市公司的市盈率；Ｒ——可比的上市公司的收益总额。３．３财务风险分析３．３．１并购对公司财务框架的影响及其带来的财务风险３．３。１。１资本结构偏离风险企业并购的融资决策对企业的资金规模和资本结构产生重大影响。企业并购所需大量资金的融资渠道有：银行借款、发行债券和股票以及认股权证等。由于并购的动机不同以及目标企业收购前资本结构的不同，使得企业并购所需的长期资金和短期资金、自有资本和债务资金的投入比例存在差异。企业并购所借入的大量债务和新发行的债券、股票往往造成企业资本结构失衡，形成资本结构偏离，给企业带来巨大的财务风险。资本成本最低和企业价值最大的暂时背离是以巨大的财务风险为代价的，债务资金的规模庞大和新发行债券、股票的沉重压力使并购方不得不考虑融资决策所带来的财务风险。３．３．１．２杠杆效应债务的存在是财务杠杆发生作用的根本原因，也是产生财务杠杆效益的源泉。同时，正因为财务杠杆效益存在，使得债务的存在合理。随着债务增加，杠华北电力大学工商管理硕士学位论文杆效益亦是水涨船高，高财务风险的背后是投资高回报的预期。研究表明，企业并购导致杠杆率增加，特别是在杠杆收购案例中。杠杆收购旨在通过举债解决收购中的资金问题，并期望在并购后获得财务杠杆利益。并购企业的自有资金只占所需资金的１０％，投资银行的贷款占资金总额的５０％～７０％，向投资者发行垃圾债券占收购金额的２０％～４０％。所谓垃圾债券是指企业在并购过程中发行的利息很高，但评级很低，存在较大违约风险的债券。高息垃圾债券的发行及大量投资银行的贷款使企业资本财务效益的同时也带来了高风险。并购企业必须合理安排资本结构，使并购中产生的财务杠杆利益抵消财务风险增大所带来的不利影响。３．３．２并购过程中的财务风险一项完整的并购活动通常包括目标企业选择、目标企业价值的评估、并购的可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述各环节中都可能产生风险。并购过程中的财务风险主要有以下几个方面：３．３．２．１企业价值评估风险目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了并购公司的估价风险，风险的大小取决于并购企业所用信息的质量。而信息的质量又取决于下列因素：目标企业是上市公司还是非上市公司；并购企业是善意收购还是恶意收购；准备并购的时间；目标企业审计距离并购时间的长短等。也就是说，目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。我国会计师事务所提交的审计报告水分较多，上市公司信息披露不够充分，严重的信息不对称使得并购企业对目标企业资产价值和赢利能力的判断难于傲到非常准确，在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，导致并购企业支付更多的资金或更多的股权进行交易。并购企业可能由此造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期赢利而陷入财务困境。３．３．２．２流动性风险流动性风险是指由于企业并购造成的债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业中表现得尤为突出。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资１８华北电力大学工商管理硕士学位论文产的质量越高，变现能力就越高，企业越能迅速、顺利地获取收购资金。这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有资金投入不多，企业必然采用举债方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得并购后的企业负债比率和长期负债都有大幅上升，资本的安全性降低。若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。３．３．２．３融资风险并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购的顺利进行，如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。如果企业进行并购只是暂时持有，待适当改造后重新出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能达到目的。这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，企业若届时安排不当，就会陷入财务危机。如果买方是为了长期持有目标公司，就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需用，来确定收购资金的具体筹集方式。并购企业应针对目标企业负债偿还期限的长短，维持正常的营运资金，使投资回收期与借款种类相配合，合理安排资本结构。比如用短期融资来维持目标公司正常营运的流动性资金需用，用长期负债和股东权益来筹集购买该企业所需要的其他资金投入，在并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量降低资本成本，力求资本结构的合理性。３．４企业并购可行性的财务分析若Ａ公司准备并购Ｂ公司，在财务审查、日标企业价值评估和财务风险分析等工作的基础上，必须对并购的收益和成本进行详细的分析。从财务决策的角度出发，只有当企业能增加企业的价值，即并购效益要大于并购成本时才可行。因此，Ａ公司应该作如下的估算：（１）并购经济效益的计算。企业并购的经济收益（Ｇ）指并购后新企业的价值大于并购前并购企业和目标企业的价值之和的差额。假定Ａ公司并购Ｂ公司，并购后Ａ公司的价值为ＰＶＡＢ，则企业并购的经１９华北电力大学工商管理硕士学位论文济效益为：Ｇ＝ＰＶＡＢ．（ＰＶＡ＋ＰＶＢ）。只有当Ｇ大于０时，则对Ａ有利。（２）并购成本的计算。设因企业并购，并购企业所发生的全部支出为：Ｃ＝支付价值．ＰＶＢ。（３）并购净效益的计算。对于并购企业来说，只有并购收益大于并购成本才可行。企业并购的净收益（ＮＰＶ）指企业并购的经济收益减去并购成本后的净额（Ｇ．Ｃ）。企业并购的经济收益是并购活动中产生的全部经济收益，这个收益要在并购方企业和目标企业之间进行分配【１６ｌ。２０华北电力大学工商管理硕士学位论文第四章企业并购支付和融资方式的最优选择在企业并购中，常常涉及不同的金融交易工具和财务行为，因而导致不同的财务方式。这些不同的并购财务方式都会对收购企业的资本结构带来不同的影响，直至影响企业的价格。本文运用相关的资本结构理论来考虑并购支付和融资方式的最优选择。４．１企业并购支付和融资方式的主要选择当收购企业决定在市场上发动对目标企业的并购战时，它首先要面对两个基本问题：一是支付问题；二是融资问题。支付问题是指收购企业应以何种资源获取目标企业控制权：融资问题是指收购企业应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源。４．１．１支付方式并购支付中主要考虑的是获取并购标的资源或金融工具，主要有以下几种方式：现金支付方式。现金支付方式是指收购企业通过支付现金获得目标企业资产或控制权。现金支付方式需要收购企业筹集大量现金用以支付收购行为，这会给收购企业带来巨大的财务压力。证券支付方式。证券支付方式是指收购企业通过发行新证券（股票或债券）以换取目标企业（资产或股票）的并购过程。具体有以下两种形式：（１）股票支付方式。在股票支付方式下，收购企业通过发行新股以购买目标企业的资产或股票：其中较为普遍的是股票交换这种形式。股票交换是指收购企业发行新股以换取目标企业股票。（２）债券支付方式。在债券支付方式下，收购企业通过发行债券获取目标企业的资产或股票：此类用于并购支付手段的债券必须具有相当的流通性及一定的信用等级。杠杆收购｛ｌｅｖｅｒａｇｅｄｂｕｙｏｕｔ，ＬＢＯ）。杠杆收购是指少数投资者通过负债收购目标企业的瓷产或股份。杠杆收购与前面所提及的债券支付方式相比，有一个显著的区别就是杠杆收购以高负债率而著称。杠杆收购的一个特例是管理层收购（ｍａｎａｇｅｍｅｎｔｂｕｙｏｕｔ，ＭＢＯ）：企业管理当局利用杠杆收购本公司股票。（ｍａｎａｇｅｍｅｎｔｂｕｙｏｕｔ，ＭＢＯ）：企业管理当局利用杠杆收购本公司股票。华北电力大学工商管理硕士学位论文４．１．２融资方式融资方式所涉及的是筹集并购资源的金融工具：它主要有内部融资和外部融资两大渠道。内部融资是指收购企业利用留存盈余进行并购支付，其对应的支付方式主要是现金支付方式。外部融资是指收购企业通过外部渠道筹集资金进行并购支付。外部融资包括债务融资和权益融资。（１）债务融资。债务融资指收购企业通过举债来筹集并购所需的资金，一该融资方式对应于债券支付方式和杠杆收购方式。（２）权益融资。权益融资指收购企业通过发行权益性证券（如股票）筹集用于并购支付的资金，这种融资对应于股票支付方式或交换方式。中国上证所总经理朱从玖在日前召开的“２００６中国并购年会”上表示，并购融资下一步有四个渠道非常有可能取得更大突破。朱从玖说，并购需要大额的资本来支持，从现在金融市场格局看，非常困难，陷阱非常多，使得并购的融资难以得到合适的安排。但从长远来看，下一步有四个渠道非常有可能取得更大突破：一是通过公开发行股票，或者通过定向发行股票来解决；二是要允许上市公司发行更多的公司债。发行公司债券，不一定非得要银行担保，不一定非得其他机构担保，一些信用债券是必然的趋势；三是商业银行可以考虑开办并购专项贷款。他说，“商业银行可以考虑开办并购专项贷款。我们最近在紧锣密鼓地研究融资融券业务，商业银行已经在开始有选择地涉足资本市场业务。下一步是不是可以专门拿出来，作为一项专门的业务加以规范、制约和发展，从目前来讲我们是有这样的基础的”；四是目前我们已经在资产管理方面取得了一些突破，这些突破可以用来支持并购业务。主要是两方面，其一，现在资产证券化这类业务，完全可以将其规范构造成为支持并购市场的专项理财；其二是信托，信托计划已经做了很长时间，投资于各类的收益项目上，只要允许信托投资公司开办这项业务，也完全可以支持并购重组业务。４．２并购支付和融资方式的最优选择——资本结构理论的分析通过上述分析，可以发现并购支付方式和融资方式问题最终都可归结为收购华北电力大学工商管理硕士学位论文企业利用何种金融工具实施并购的问题，其所讨论的焦点是一致的：均涉及企业的融资方式。因此，在这里我们将支付方式和融资方式并称为并购财务方式。本文运用资本结构理论分析不同并购财务方式对企业价值的影响及其最优选择。４．２．１ＭＭ定理及其扩展ＭｏｄｉｇｌｉａｎｉａｎｄＭｉｌｌｅｒ（１９５８）提出资本结构无关论（ｉｒｒｅｌｅｖａｎｃｅｏｆｃａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅ）或投资现金流理论。该理论指出公司价值仅与公司的资产及其投资决策有关，取决于企业的基本获利能力（投资现金流）和风险：资本结构的调整不会改变企业的平均资本成本和企业价值，ＭＭ定理对于并购活动的财务方式的意义在于：并购财务方式的不同并不会影响收购企业的价值。Ｍｉｌｌｅｒ（１９７７）扩展了ＭＭ定理，并提出税盾和破产成本的权衡理论。该理论认为债务具有增加企业价值的税盾作用和不利于企业价值的破产成本。当债务的边际税盾收益大于其边际破产成本时，应选择债务融资以增加企业价值；反之，应放弃债务融资以避免企业价值的不利变化。根据税收和破产成本理论，当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产成本时，收购企业应选择债务融资方式实施并购交易，例如采用债券支付方式或杠杆收购方式１２１１。４．２．２代理成本代理成本源于利益冲突，代理成本的模型表明资本结构取决于代理成本。代理成本研究领域的早期开拓者是Ｊｅｎｓｅｎ＆Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）以及更为早期的ＦａｍａａｎｄＭｉｌｌｅｒ（１９７２）的工作。Ｊｅｎｓｅｎ＆Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）将企业作为一个契约结点，并区分了两种类型的利益冲突：一是股东和经理之间的冲突；二是股东和债权人之间的冲突。ＪｅｎｓｅｎａｎｄＭｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）的代理成本理论对并购财务方式选择的启示是：当债务融资的边际收益大于其边际成本时，收购企业应选择债务融资方式（债务支付方式和杠杆收购）以实现企业价值增加；反之，收购企业应放弃债务融资方式以避免企业价值的减少【２２ｌ。４，２．３不对称信息在关于企业知识的信息结构中，企业内部人（或经理）与外部人（或外部投资人）之间存在着信息不对称：关于企业的收入流或投资机会的特征，内部人拥有私人华北电力大学工商管理硕士学位论文信息。不对称信息下的资本结构理论主要有两类观点：一是信号理论，该领域的研究开始于Ｒｏｓｓ（１９７７）和Ｌｅｌａｎｄ＆Ｐｙｌｅ（１９７７）的工作：另一类观点认为：资本结构可设计用于缓解由不对称信息所导致的企业投资决策的无效率，该类研究源于ＭｙｅｒｓａｎｄＭａｊｌｕｆ（１９８４）和Ｍｙｅｒｓ（１９８４）的研究成果。不对称信息下的资本结构的主要理论观点可归纳为：为新项目的融资，发行债务是预示着企业具备较高质量的信号。或者存在一个融资的“等级次序”：内部融资优于（无或低风险）债务融资，而债务融资优于权益融资。这些理论所给予的启示是：收购企业应首选现金支付方式，其次债券支付方式（或杠杆收购），最后才是股票支付方式【翻。４．２．４公司控制权伴随着上个世纪８０年代日益增加的收购活动，财务文献开始考察公司控制权市场和资本结构的联系。这些研究揭示了一个事实：普通股股东具有债权人所没有的投票权。这些研究中，主要有Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ（１９８８）的交易成本理论和Ａｍｉｈｕｄ，Ｌ删锄ｄＴｒａｖｌｏｓ（１９９０）的控制权稀释理论。Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ的交易成本理论所给予的启示是：如果收购目标企业的资产专用性较低。收购企业应选择债务融资（债券支付方式或杠杆收购）；如果收购目标企业的资产专用性较高，收购企业就应选择股权融资（股票支付或交换方式）。ＡｍｉｈｕｄｋｖａｎｄＴｒａｖｌｏｓ的控制权稀释理论的启示是：收购企业的管理当局如果要避免控制权的稀释，应选择现金支付方式或债务支付方式。４．３我国企业并购支付和融瓷方式的现实选择目前，我国绝大部分上市公司的资产重组内容是股权或资产的兼并收购。并购的价款支付方式主要有现金支付、资产置换支付、混合支付、承担债务等４种方式，其中以现金支付方式为主。现金支付方式的最大缺陷是：巨额的现金支付会给收购企业造成巨大的财务压力。基于对我国关于资本结构研究的部分实证结论和建议，我国企业关予并购财务方式的现实选择是：中国企业在选择现金支付方式的同时，应更多地关注债券支付方式或杠杆收购方式，并在适当情况下（如债务代理成本过高、资产专用性较高和控股权的保持）关注股票支付或交换方式。华北电力大学工商管理硕士学位论文最后要指出的是，鉴于资本结构理论在不同假设条件下的适用性和有效性，发展多样化的财务方式以适应不断变化的市场环境和制度背景是恰当的。国内企业应依据瞬息万变的周边环境和自身财务状况，相机灵活地选择多元化的适宜的金融方式；充分利用资本市场提高和扩大企业的竞争能力和生存空间。华北电力大学工商管理硕士学位论文第五章企业并购的会计处理及并购后的财务整合５．１企业并购的会计处理企业并购必然要涉及到如何进行会计处理的问题。在会计处理上，用“企业合并”的概念来代替“企业并购”。目前企业合并的会计处理方法主要有三种，即购买法、权益结合法和新主体法。其中新主体法将企事业合并完全视同新设企业，因而要求将合并各方的资产与负债项目均调整为现行价格，目前仅在理论界偶有提及，在实践中应用很少，故在这里只讨论前两种方法。购买法将企业台并视为一个企业购买另一个或几个企业的行为，其基本特点是购买企业（主并企业）按取得成本记录被并企业的资产与负债，同时按取得成本与所取得的可辨认净资产公允价值的差额确认商誉，收益包括合并企业当年实现的收益和合并日后被并企业所实现的收益，因此企业留存收益可能因合并而减少但不会增加，被合并企业的留存收益不得转入实施合并的企业。权益结合法又称联营法，该法将企业合并视为参与合并各方所有者权益的结合，其主要特点是双方的资产负债均按原来的账面价值记录，不确认商誉，被并企业的留存收益全部并入，其当年收益全部并入。随着我国社会主义市场经济的逐步建立，立足规模经济做大做强，跻身世界知名企业行列，已成为我国企业，尤其是上市公司追求的重要目标，近年来企业合并案例不断发生，联想收购ＩＢＭ的ＰＣ业务，ＴＣＬ并购汤姆逊等已成为典型的国际并购案例。从我国企业合并准则的制定来看，１９９５年财政部发布了《合并会计报表暂行规定》，１９９６年８月，财政部又颁发了《企业兼并有关财务问题的暂行规定》，分别对母子公司会计报表合并，企业兼并的财务会计处理作了规定，但是在企业并购过程中，企业会计行为缺乏完善的会计准则指导．为此财政部在借鉴国际会计准则基础上，于２００６年２月１５日发布了《企业会计准则第２０号一一企业合并》，对企业合并的会计处理方法进行了规范。该准则分别就同一控制下的企业合并与非同一控制下的企业合并规定了不同的处理原则。对于同一控制下的企业合并，原则上应按照权益结合法的会计处理方法进行ｎ非控制下的企业合并，原则上应按照购买法的会计处理方法进行。华北电力大学工商管理硕士学位论文同时，对于母公司或集团内一个子公司自另一子公司的少数股东手中购买其拥有的全部或部分少数股权的情况，要求按照购买法的原则进行处理。另外，该准则对企业合并过程中发生的与合并相关的费用的处理进行了明确规定。要求同一控制下的企业合并中，合并方为进行企业合并而发生的相关直接费用，如律师费、咨询费、与发行权益性证券直接相关的费用等，应于发生时直接计入当期管理费用，不构成企业合并中取得的长期股权投资的成本，也不能从发行股份的溢价中抵减。非控制下的企业合并发生的直接或间接相关的费用，计入当期损益。５．２企业并购后的财务整合在理论界和实践中热衷于研究企业并购的战略和策略的同时，有时经常忽视了并购后的整合。而不少企业并购因事后整合不力而导致整个战略失败或者部分失败，这不能不引起人们的重视。从某种意义而言，并购容易整合难，并购企业在实现战略整合，人力资本整合与文化整合的同时，必须进行及时有效的财务整合。因为财务管理是企业管理体系的核心与中枢，它不仅关系到并购战略意图能否贯彻，而且关系到并购方能否对被并购方实施有效控制以及并购目的的实现。财务整合的基本内容包括：财务管理目标导向的整合，财务管理制度体系的整合，会计核算体系的整合，存量资产的整合，业绩评估考核体系的整合，现金流转内部控制的整合。以上六个方面，是企业并购整合的理论框架，并且这六个方面彼此连接与配合，才能构成一个完整的财务整合理论框架。５．２．１财务管理目标导向的整合股东财富最大化与企业价值最大化是目前较常采用的财务管理目标。西方大型企业成功的历史都印证了著名管理学家迈克尔．波特的理论：企业的竞争优势，首先取决于企业是否处在具有长期盈利能力的产业领域，其次才决定于企业在产业内竞争地位的高低。从国际经验看，几乎所有的国家当经济发展到一定阶段，都要进行交替性产业结构调整和产业升级。因此，企业的兴襄强盛，大多都与企业是否能够对国际国内产业格局的演变作适应性调整，不断进行产业的再选择有很大关系。企业并购正是企业进行产业整合的手段和载体。既然企业并购是为了最大程度地获得可持续发展的能力，那么其财务目标应确定为企业价值晟大化。目前企业并购中很多企业以追求股东财富最大化的名义，忽略我国股票市场发展华北电力大学工商管理硕士学位论文并不成熟的现状，将其演化为每股市价暂时最大化，对于并购是形式重于实质，只是利用并购题材进行炒作，抬高二级市场价格，从而获得短期超额收益。所以一些企业虚假、盲目的并购，短期看似乎增加了部分“先知先觉”的股东的财富，但长远看既扰乱市场秩序，又使企业失去了产业并购的优势，因此必须予以整合。５，２．２财务管理制度体系的整合所以，并购成功的企业其财务制度体系的整合都是成功的。相反，并购失败的企业其财务制度整合几乎都是失败的。财务制度体系整合包括三方面风险：投资风险，融资风险和财务风险。企业集团作为财务决策的最高权力机关，以集团整体经营目标为指导对各被并购企业施以相应的财务管理。一般说来，战略性的财务决策由集团掌握，而操作性和日常性的决策可由各被并购企业自行做出，以确保与集团战略性财务决策的一致性。归纳起来，集团对被并购企业财务管理的内容有如下几点：５．２．２．１对资本金的管理总公司的目标是追求集团和被并购企业整体股东权益的最大化，希望总公司在被并购企业的资本金的保值和增值。因此，总公司可根据其发展战略的需要，灵活地运用对被并购企业改组、上市、增资扩股、出售、托管、分立、清算等形式，快速实现对被若购企业资本的集中、集聚、扩张、收缩和撤退。这种资本经营的权利只能由集团总公司而不能由被并购企业掌握。５．２．２．２对被并购企业资金的管理及其调动资金是企业的血液，良好的企业运作不仅需要有资金的支持，还需要资金流通畅顺。资金的取得、使用和回收中任何一个环节出现问题，都可能给企业带来致命的打击。特别是规模庞大、与子公司、分公司资金往来较多的大企业集团，更需要协调、规划好企业资金，以提高资金的使用效率，为集团整体目标服务。另外。集团在收购和管理被并购企业中，在企业文化、管理制度等方面摩擦会比较大，为寻求管理和财务的协同效应和加强对并购企业必要的管理力度，也有必要在集团与被并购企业之间、被并购企业与被并购企业之间进行资金融合、资金，这是集团对被并购企业财务管理的重点内容之～。企业集团的财务管理应注重其内部资金的管理，提高内部资金使用效率，降低资金使用成本，做好内部华北电力大学工商管理硕士学位论文资金有效融通的工作。由于各个被并购企业具有法律上的性，就需要解决各公司资本流动问题以及采用什么样的方式才能保证各公司间的资金循环问题。一般的方式有两种，即商业方式（转移方式）和财务方式（股息分配、借款）。商业方式主要涉及关联交易；财务方式则主要涉及企业集团利用财务公司或内部结算中心向被并购企业发放内部贷款、各被并购企业之间的相互贷款等业务。５．２．２．３对各被并购企业负债的管理和资金杠杆的利用一般地讲，公司的负债能力由其自有资本、还款可能性和提供的担保决定，但集团总公司由于企业规模庞大，可依据同样的资金取得更多借款，提高负债成为可能，因此，集团如何利用这种资金杠杆效应以及防范这种杠杆效应所产生的风险，对各并购企业的资本结构、负债能力适时调整和控制，做好事前负债资金的规划和控制工作，是集团的一大财务管理内容。５．２．２４对各被并购企业控制权的落实集团欲对各被并购企业的财务经营发挥控制作用，就必须拥有相应的权限并保证落实，如：（１）最高经营管理者的任命权和财务总监的委派。居于并购后控制地位的总公司，可以自己派人担任被并购企业最高经营管理者和财务总监，在得到少数股东认同后共同管理公司。（２）对重大财务事项的审批权。（３）业务控制权：公司并购后，不仅涉及利润的分享，更涉及产品形象和产销等的控制。许多国外公司就是通过持股方式，输入其产品，借助已有的品牌或营销渠道，推出自己的产品，低成本地实现异地产销网的建设。５．２．２．５对各被并购企业财务的协调与总公司内部不同层次的财务决策相适应，各层次之间的财务决策需要集团总公司加以协调，以保证集团在投资、筹资、成本费用核算制度、收益分配等上保持一致性和有效性，避免财务失控现象的发生。上述五点是集团总公司对被并购企业财务管理的主要内容。但在实践中，由于集团总公司对被并购企业管理的方针不同，对其的财务管理侧重点就会不同。例如，有的集团追求与被并购企业的产品协同效应，企业之间的资金往来频繁，因此就会偏重于对被并购企业资金的管理和调动；有的集团并购被并购企业的目的是为下一步资本运作准备条件，那么财务管理可能是以资本金的管理为重点：有的集团并购被并购企业目的是扩大企业规模、多样化经营、分散投资，那么财务管理可能会侧重于控制华北电力大学工商管理硕士学位论文权的落实。还有一个影响集团对被并购企业财务管理的因素是集团对被并购企业管理的模式，是集权还是分权以及管理信息的传播途径等的不同，将会直接影响到对被并购企业财务管理的力度和侧重点的不同。５．２．３会计核算体系的整合会计核算体系的整合是统一财务制度体系的具体保证，也是并购公司及时、准确获取被并购企业信息的重要手段，更是统一绩效评价口径的基础。５．２．４存量资产的整合企业并购在我国作为盘活存量资产、调整经济结构、促进经济增长的主要方式已发挥着越来越重要的作用。存量资产的整合是并购企业高效运营的重要的一环。一般来说，被并购企业资产结果不尽合理，债务过多，不良资产较大，尤其我国国有企业普遍存在这一现象。因此，对于经营业绩和财务状况不佳的企业，接受后的首要工作常常是处理不良资产、停止获利能力弱的产品线、办公转移到地租较便宜的地段、裁减人员等。并购盘活存量资产是优势企业兼并弱势企业的好办法。它使弱势企业的债权、债务、人员得到安置解决，比迫使企业破产，把富余下岗人员推向社会的急剧作法要好，有更大的社会和经济效益。５．２．５业绩评估考核体系的整合业绩评估考核体系的整合是指并购公司对财务运用指标体系的重新优化与组合，这～评估考核体系是提高被并购公司经营绩效和运用能力的重要手段。５．２．６现金流转内部控制的整合现金流转质量关系到企业资金运用绩效水平，因此必须予以有效控制，不同的企业对此控制程度不尽相同，并购公司必须对其进行整合，明确相应制度，并定时进行分析。华北电力大学工商管理硕士学位论文结束语企业并购活动是一个十分复杂的过程，只有经过客观、详尽的财务评估分析，充分考虑并购财务风险，选择最优的支付和融资方式，做好企业并购的会计处理，并在企业并购后实施有效的财务重整，才能产生积极的财务效应和其他效应，为企业并购取得成功打下坚实的基础。本文希望通过对企业并购的财务问题的研究，能够为中国企业进行并购活动时提供理论和现实的指导作用。华北电力大学工商管理硕士学位论文参考文献［１］于春晖．并购经济学．北京：清华大学出版社，２００４．１，３６，６９，９０—１０７．［２］李曜．公司并购与重组导论．上海：上海财经大学出版社．２００６．２．３８、４７．［３］范如国．企业并购理论．武汉：武汉大学出版社．２００４．３２—３８．［４］史佳卉．企业并购的财务风险控制．北京：人民出版社．２００６．３．７３—８４．［５］李荣融．并购重组．北京：中国财政经济出版社．２００４．５６—７２．［６］东方高圣投资顾问公司．中国并购评论．北京：清华大学出版社，２００５．［７］张新．中国并购重组全析一理论实践和操作．上海：上海三联书店．２００４．９４—１０７．［８］杰弗里·ｃ·胡克．兼并与收购．北京：经济科学出版社，２０００．５５～６５．［９］全球并购研究中心编．中国并购报告（２００６）．北京：人民邮电出版社，２００６．４．１５７－１６９．［１０］杨洁．企业并购整合研究，北京：经济管理出版社．２００５．１４５。１５１．［１１］邱明．企业并购的有效性研究．北京：中国人民大学出版社．２００６．３．１４２—１４９［１２］费雷德．斯通．兼并、重组与公司控制．北京：经济科学出版社，１９９８．１１９－１３２．［１３］黄秋丽．海外并购风险控制的七门功课．商界名家．２００５。４：２２．２３．［１４］马克．Ｌ．赛罗沃．协同效应的陷阱．公司购并中如何避免功亏一篑．上海：上海远东出版社，２００１．７８～８９．［１５］陈共荣．论企业并购的财务风险．财经理论与实践．２００２．３．１０８。１２４．［１６］周春生．融资、并购与公司控制．北京：北京大学出版社．２００５．１６７，１７５．［１７］邬义钧．企业兼并及美国企业五次兼并浪潮的启示。武汉：中南财经大学学报．２０００．１．９６。１０９．［１８］弗兰克Ｃ。埃文颠，大卫Ｍ．毕晓普．并购价值评估：非上市并购企业价值创造和计算．北京：机械工业出版社．２００３．１８９～１９３．Ｅ１９］姚水洪企业并购整合问题研究——面向核心竞争能力提升的并购后整合分析．北京：中国经济出版社．作者：姚水洪．２００５．８．１２７～１４２．华北电力大学工商管理硕士学位论文［２０］孙涛．公司并购中目标公司定价理论与方法．北京：经济管理出版社．２００５．１９２—２０１．［２１］埃文斯．并购价值评估：非上市并购企业价值创造和计算．北京：机械工业出版社．２００３．１７３—１８９。［２２］朱宝宪．公司并购与重组．北京．清华大学出版社．２００６．２．１５０～１５１华北电力大学工商管理硕士学位论文致谢本文的写作是在华北电力大学工商管理学院ＭＢＡ论文组的统一安排下，由导师郭红珍副教授精心指导才得以完成的。在此，我要感谢导师和管理学院的全体老师的细心教导，是她们的辛苦劳作使我顺利完成她Ａ的论文写作。同时也要感谢为评阅本文付出辛劳的所有专家和学者们。论文的撰写过程中，我的导师彝红珍碟教授自始至终给予我各种悉心的指导，提供大量的资料，并时常敦促我不要放松。郭老师严谨的治学态度时常给我压力，同时姬谆谆的教导又让我感受到殷切的期望，她的热诚率直也使我的人格接受洗礼。郭老师教我的东西让我深感受益无穷，在此向郭老师表示我最诚挚的谢意！我也要感谢论文中所有被引用的文献的作者，没有他们的研究成果，我可能无法完成论文的写作。我也要感谢对我的成长倾注了大量心血的父母、家人及朋友，感谢他（她）们在我求学期间给予的无微不至的关怀和全力的支持！我还要特别感谢我的挚友，正是她们的支持才让我得以顺利的完成论文写作。我再一次向关心、帮助过我的老师、领导、亲人、同学、朋友们表示最衷心的感谢和崇高的敬意｛企业并购的财务问题研究

作者：

学位授予单位：

宋芳

华北电力大学(北京)

1.于春晖 并购经济学 20042.李曜 公司并购与重组导论 20063.范如国 企业并购理论 2004

4.史佳卉 企业并购的财务风险控制 20065.李荣融 并购重组 2004

6.东方高圣投资顾问公司 中国并购评论 20057.张新 中国并购重组全析--理论实践和操作 20048.杰弗里·C·胡克 兼并与收购 2000

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