第１３卷第１１期 ２０１０年１１月 管理科学学报 Ｖｏ１．１３ Ｎｏ．１１ ＮＯＶ．２Ｏ１０ Ｊ０ＵＲＮＡＬ ０Ｆ ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ ＳＣＩＥＮＣＥＳ ＩＮ ＣＨＩＮＡ 证券市场间信息传递效应实证研究① ——兼论金融危机的影响 陈君兰 ，谢 赤 ，曾志坚 （１．湖南大学工商管理学院，长沙４１００８２；２． 湖南大学金融与投资管理研究中心，长沙４１００８２） 摘要：２００７年在美国开始爆发的次贷危机至今已蔓延为全球性金融危机，世界各国和地区证 券市场均受到了不同程度的影响．本文对近年来，特别是这一轮金融危机下中国内地、以 及美国三地证券市场的信息传递效应进行了比较分析．研究结果表明，２００３年以后三地证券 市场的联动关系得到加强，它们之间存在长期协整关系；美国证券市场与中国内地和证券 市场均存在Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系．同时，本文还通过事件研究法检验得出结论：中国内地证券市 场对金融危机信息的反应能力和吸收信息的能力都不及和美国证券市场．究其原因，主要 是中国内地证券市场发展尚不成熟，投资者自身素质还有待提升． 关键词：证券市场；信息传递；金融危机；协整关系；事件检验 中图分类号：Ｆ８３２文献标识码：Ａ文章编号：１００７—９８０７（２０１０）１１—０１１２—０９ ０ 引 言 随着金融全球化、自由化的日益深入以及信 性的研究不仅有助于证券市场联动关系的宏观分 析，还能为投资者提供重要的投资参考意见．更为 重要的是，研究证券市场问信息传递可以更好地 帮助各个国家和地区对国际金融危机进行正确的 理解和科学的防范． 息通信技术的飞速发展，证券市场问信息传递越 来越快，交易成本也越来越低，这样无疑就加强了 各证券市场问的联系；提高了各市场问的联动性； 同时也增加了各市场间金融风险的流动．经过 １００多年的发展，美国证券市场已成为全球证券 市场的风向标．２００７年在美国开始爆发的次贷危 机至今已演变为全球性金融危机．在欧洲，许多国 家无论是国家还是经济发展形势均与美国存 在很多相似性，因此受到很大冲击．而中国证券市 场经过十几年的发展，正逐步与国际接轨．在当前 １理论回顾与文献综述 １．１金融市场间的信息传递 理论界对于证券价格信息的研究由来已久， 有效市场假说研究了资本市场价格对各种影响因 素（信息）的反应能力、程度及速度．有效市场假 说认为金融市场的价格变化能够反映当前的信 息；反之，信息变动会影响金融市场价格的波动． 国际金融危机的冲击下，内地证券市场也面临着 极大的考验．证券市场是中国内地和国际证 有效市场假说所基于的信息集合不仅包括自身市 场上的信息，还包括其他市场上的信息．通常有宏 观经济、行业、企业经营状况，等等¨Ｊ． Ｆｌｅｍｉｎｇ，Ｋｉｒｂｙ和Ｏｓｔｄｉｅｋ根据信息的特性， 券市场间相互影响的一个重要渠道． 在当前金融危机的背景下，研究中国内地、香 港和美国三地证券市场间的信息传递．本文探索 ①收稿日期：２００８—１０—３０；修订日期：２０１０—０８—１２． 基金项目：国家社会科学基金重点资助项目（０７ＡＪＬ００５）；全国高校青年教师奖励基金资助项目（教人司２００２［１２３］）；教育部博士点专 项科研基金资助项目（２００７０５３２０９１）；教育部人文社会科学规划资助项目（ＩＯＪＡ ７９００１５）． 作者简介：陈君兰（１９８５一），女，湖南株洲人，博士生．Ｅｍａｉｌ：ｎｗｐｕｊｕｎｌａｎ＠１６３．ｃｏｒｎ 第】１期 陈君兰等：证券市场问信息传递效应实证研究——兼论金融危机的影响 一ｌ１ ３一 将影响金融市场问相互联系的信息归于两类：共 同信息和私有信息溢出 Ｊ．前者对各个市场都会 有影响，从而使得各个市场都可能产生波动；后者 是指某一金融市场上特有信息，由于投资者跨市 不对称性的结论 －６ｊ．Ｔｈｅｏｄｏｓｓｉｏｕ和Ｌｅｅ发现美 国市场是世界证券市场价格波动的信息输出 源 Ｊ．Ｈａｍａｏ和Ｍａｓｕｌｉｓ研究也发现纽约和伦敦证 券市场对东京证券市场存在显著的波动溢出 ． 一交易等行为而对另一市场的资产价格变化产生影 些学者对发达国家与发展中国家证券市场 响．因此可以说，共同信息和私有信息溢出是金融 问的信息传递也进行了研究．Ｌｅｅ，Ｒｕｉ和Ｗａｎｇ 市场信息传递的内在原因． 然而，传统金融学建立的投资者完全理性的 假设前提受到越来越多学者的质疑，随着行为金 融学的发展，不少文献也开始从投资者行为的角 度对信息传递进行研究，并取得了一些成果，比如 “羊群行为”．由于投资者抛弃私有信息而阻碍市 场信息流的流动，羊群行为会诱发市场的过度反 应，产生市场泡沫等 ．因此，投资者的非理性行 为是信息在金融市场传递的直接原因． １．２证券市场间的信息传递 伴随着全球经济和金融的一体化，各国间证 券市场不断融合，共同发展．各国金融管制的放松 加强了各市场问的联系，增强了资本的国际流动， 为投资者的跨市交易、信息流的跨市溢出创造了 积极的外部环境．目前，证券市场问的信息传递在 理论和实证两方面均取得了不少研究成果． 关于市场问信息相互传递，Ｅｎｇｌｅ，Ｉｔｏ和Ｌｉｎ 提出了两个假定：流星雨假定和热扩散假定 Ｊ． 流星雨假定认为，市场价格波动会从一个市场溢 出到另一个市场，某一市场的剧烈波动会导致另 一市场的效仿．而热扩散假定则认为，市场价格波 动本身具有自相关的特性，市场某一天价格的剧 烈波动常常会导致该市场未来一天或几天的效 仿，并且这一波动特性不会波及其他市场． 同时，一些学者从市场问的协同波动溢出角 度探讨了信息传递．波动溢出效应反映的是两个 或多个金融市场问波动的相互关系，即不同金融 市场波动之间可能存在相互的影响，波动会从一 个市场传递到另一个市场．波动溢出效应既可能 存在于不同国家、地区间的金融市场，也可能存在 于同一个国家不同的金融子市场问． 学术界２０世纪９０年代就开始出现针对发达 国家证券市场问波动溢出效应的研究．Ｂｏｏｔｈ， Ｍａｒｔｉｋａｉｎｅｎ和Ｔｓｅ，Ｋａｎａｓ对欧洲证券市场问的波 动溢出进行ｒ实证研究，均得出波动溢出存在且 研究表明，纳斯达克市场和亚州二板市场间存在 着比较明显的信息溢出效应，同时证明了信息的 流星雨效应和热扩散效应 Ｊ．Ｈａｈｎ发现发达证券 市场对中东、北非证券市场存在波动溢出¨ ．而 Ｓａｎｇ得出美国市场对韩国市场的波动溢出并不 明显的结论 ．Ｌｕｃｉａ，Ｆｒａｔｚｓｃｈｅｒ和Ｔｈｉｍａｎｎ则研 究发现新兴市场的冲击对全球证券市场存在一定 程度的影响，在金融危机时期表现更为明显 ． 国内学者在这方面的研究开始较晚，但仍有 一些文献对证券市场问的信息传递研究做出了有 益探索．张瑞锋和张世英通过实证分析，认为美国 与亚洲证券市场中的恒生、海峡指数、南韩综 指、日经２２５问存在着较强的联动关系¨ ．朱宏 泉，卢祖帝和汪寿阳研究结果表明沪深市场的变 化受市场等外来因素的影响很小¨ ．谷耀和 陆丽娜以及张碧琼的研究均表明，内地证券市场 越来越受到世界资本市场的冲击，证明了两地三 区市场存在短期波动信息的同源性 ． １．３特定市场信息对证券市场的影响 证券市场特定信息，乃至重大金融事件从一 个国家向全球蔓延的现象近来逐渐被学界与业界 所广泛关注．具体而言，证券市场价格的变动主要 受到本地信息、地区信息和全球信息的影响．对中 国证券市场而言，地区信息如日本、证券市场 的信息；全球信息如美国证券市场的信息． Ｎｉｋｋｉｎｅｎ和Ｏｍｒａｎ研究表明，Ｇ７、欧洲国家、 亚洲发达国家以及亚洲新兴国家证券市场对于美 国宏观消息的反应程度依次减弱，而拉丁美洲以 及其他发展中国家证券市场并没有对美国证券市 场的消息产生反应Ｉ １７］．Ｗｏｎｇｓｗａｎ认为美国的货 币是全球金融市场的风险因素 １８］．Ｋｏｕｔｍｏｓ 和Ｂｏｏｔｈ研究了纽约、伦敦和东京证券市场对信 息的不对称反应，结果表明市场传递的坏消息对 其他市场产生的影响更为明显 １９］．Ｈｕｙｇｈｅｂａｅｒｔ 和Ｗａｎｇ对１９９７年亚洲金融危机前后亚洲七个 一ｌ１４一 管理科学学报 ２０１０年１１月 主要证券市场问的关系进行了检验，研究表明 亚洲金融危机一定程度上加强了证券市场的 联系 ． 当前，中国内地存在着两个全国性的证券市 场——上海和深圳证券交易所，但无论在市场开 放度上，还是市场成熟度方面，上海市场的发展都 杨毅发现市场与市场问波动从单向 溢出为主转为双向溢出 ．董秀良和吴仁水认为 强于深圳市场 ．恒生指数是证券市场影响 最大的市场指数，也是证券市场主要的风向 标．而美国三大指数之一的标准普尔５００指数，它 的代表性比其他两大股指（道琼斯和纳斯达克） 广泛，更能真实地反映股票市价变动的实际情况． 内地市场短期应关注市场波动，其次是美国 市场 ．唐齐鸣和操巍探讨了次贷危机对市场问 关联程度的冲击．研究发现，中国内地和市场 对重大事件冲击的反应程度存在差别 ． 所以，本文分别选取代表中国内地、和美 国三地股市上证综指、恒生指数、标准普尔５００指 数，对所有数据都取自然对数，分别用ＳＨ、ＨＳ和 Ｓ＆Ｐ５００表示． ２实证研究设计 ２．１样本选择与数据来源 中国内地证券市场于２００２年１２月１日开始 实施ＱＦＩＩ（ｑｕａｌｉｆｉｅｄ ｆｏｒｅｉｇｎ ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ）， ３协整检验分析 ３．１序列的单位根检验 这一制度是促进中国资本市场迈向国际化极其重 要的一步，在一定程度上加强了中国内地证券市 场和国际证券市场间的联动关系 ．所以，以 ２００３年１月２日至２００８年９月３０日为研究样本 由于信息在两个的证券市场间不存在传 递效应，因此，本文试图对证券市场间的关系进行 检验，从整体趋势上把握市场间关系．协整关系说 明的正是在一个长期区间内，若干具有长期波动 规律的变量之间存在的一种长期均衡关系，能较 好地满足研究要求．因此，采用Ｊｏｈａｎｓｅｎ最大似然 协整检验来分析三地证券市场长期联动关系．如 果两个（或两个以上）时间序列变量是非平稳的， 期间，共１３４７个交易日．所使用的证券市场收盘 价来自上海证券交易所和雅虎财经． ２．２变量选择 考虑到中国内地与紧密的经济联系以 及美国证券市场对全球其他市场存在较强影 响，分别选取和美国证券市场作为地区与 全球的影响因素．从中国内地、和美国分别 但它们的某种线性组合却表现出平稳性，则这些 变量之间存在协整关系． 选取三只具有代表性的股票指数代表三地市场 的发展趋势，以便全面考察证券市场间的信息 传递效应． 协整关系的研究是非平稳时间序列，所以必 须先对三个变量分别作ＡＤＦ检验．表１给出了样 本时期内三个变量的ＡＤＦ检验结果． 表１ ＡＤＦ检验结果 Ｔａｂｌｅ １ Ｒｅｓｕｈｓ ｏｆ ＡＤＦ ｔｅｓｔ 检验方法 变量序列 ＳＨ 检验值 一１．２１５ 类型 （Ｃ，ｔ，０） ５％显著性水平 一３．４１３ 结论 非平稳 ＳＨ ＨＳ ＡＤＦ 一８．１１４ 一１．５９１ 一２２．０７９ —０．８４７ —１５．６４４ （ｅ，ｔ，１） （ｅ，ｔ，０） （Ｃ，ｔ，１） （Ｃ，ｔ，０） （ｅ，ｔ，１） 一３．４１３ 一３．４１３ 一３．４１３ 一３．４１３ 一３．４１３ 平稳 非平稳 平稳 非平稳 平稳 ＨＳ Ｓ＆Ｐ５ｏ０ Ｓ＆Ｐ５００ 注：括号内ｅ表示存在截距项，ｔ表示不存在时间趋势项，而最后一个数值表示单整阶数． 平稳性检验结果说明，样本时期内的ＳＨ，ＨＳ 和Ｓ＆Ｐ５００在５％的显著水平下接受存在单位根 的原假设．对其一阶差分序列进行平稳性检验，则 拒绝存在单位根的原假设，即它们的差分序列是 第１１期 陈君兰等：证券市场间信息传递效应实证研究——兼论金融危机的影响 一１ｌ５一 平稳的，由此可以推断它们都是Ｉ（１）过程，可以 进行协整检验． ３．２ Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验 资者的投资理念得到提升，中国内地同国际证券 市场的联动关系加强． 为了更进一步了解中国内地、与美国三 根据Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验中基于特征值的似然 比方法，比较ＬＲ似然比与５％显著性水平下的临 地证券市场在样本时期内具体的协整关系，以便 深入分析三者之间的信息传递效应，对三地市场 的两两协整关系进行检验分析（见表３）． 三地市场的两两协整检验结果说明，在样本 时期内中国内地和证券市场之问、中国内地 界值，可以发现在中国内地、与美国三地的证 券市场存在一个协整关系（见表２）． 将协整关系写成数学表达式，并令其等于 ｖｅｃｍ，得到 ｖｅｃｍ＝ＳＨ一８．１４８ ＨＳ＋１５．０７１：ｌ：Ｓ＆Ｐ５Ｏ０ 和美国证券市场之间不存在协整关系，而和 美国证券市场存在较强的联动关系，存在协整． 综合表２与表３的研究结果，发现市场的 （１） 对序列ｖｅｃｍ进行单位根检验，发现其已经是 平稳序列，表明协整关系是正确的．Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整 加入使得中国内地、与美国三地证券市场呈 现长期协整关系，而中国内地市场与其他两个市 场之间并不存在协整关系．这在一定程度上说明， 证券市场作为内地证券市场与国际证券市场 检验结果说明，在样本时期中国内地、与美国 三地证券市场存在协整关系．究其原因，主要是实 施ＱＦＩＩ之后，中国内地金融市场的管制逐步放 的桥梁，促进了内地与国际证券市场的信息交流，加 松；国内市场与国际市场的信息传递加强；国内投 深了相互影响的程度，从而使之形成长期协整关系 表２ Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验结果（１） Ｔａｂｌｅ ２ Ｒｅｓｕｌｔｓ ｏｆ Ｊｏｈａｎｓｅｎ Ｃｏ－Ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ ｔｅｓｔ（１） 特征根 Ｏ．０１６ ７ ０．００３ ９ ＬＲ似然比 ３Ｏ．Ｏ３４ ７ ７．４４９ ８ ５％临界值 ２９．７９７ ０ １５．４９４ ７ 假设（没有协整关系） 没有 至多１个 Ｏ．０Ｏ１ ５ ２．１２７ ６ ３．８４１ ５ 至多两个 注： 表示５％显著性水平下拒绝不存在协整关系的假设．根据ＡＩＣ准则，协整关系的最优滞后阶为６ 表３ Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验结果（２） Ｔａｂｌｅ ３ Ｒｅｓｕｌｔｓ ｏｆ Ｊｏｈａｎｓｅｎ Ｃｏ—Ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ ｔｅｓｔ（２） 中国内地 美国 中国内地 美国 ， 不存在协整关系 不存在 整关系 不存在协整关系 ， 存在协整关系 不存在协整关系 存在协整关系 ， ３．３ Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验 表４ Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验结果 Ｔａｂｌｅ ４ Ｒｅｓｕｌｔｓ ｏｆ Ｇｒａｎｇｅｒ ｃａｕｓａｌｉｔｙ ｔｅｓｔ 如果多变量之间存在一个协整关系，那么这 些变量之间至少存在单向的因果关系．如果一个 原假设 ＳＨ不是ＨＳ的Ｇｒａｎｇｅｒ原因 ＨＳ不是ＳＨ的Ｇｒａｎｇｅｒ原因 Ｆ一统计量 １．７４２ ６５ ０．５８８ ５７ 概率 ０．１０７ ６ ０．７３９ ７ 市场是另一个市场的Ｇｒａｎｇｅｒ原因，可以认为这 个市场先行于另一个市场．如果两个市场之间不 存在因果关系，则认为这两个市场之问不存在明 显的联动；如果两个市场之间互为对方的Ｇｒａｎｇｅｒ 成因，则可认为两个市场是相互紧密联系在一起 Ｓ＆ＰＳＯ０不是ＳＨ的Ｇｒａｎｇｅｒ原因 ５．６５９ ６９ ８．１０Ｅ—Ｏ６ ＳＨ不是Ｓ＆ＰＳＯ０的Ｇｒａｎｇｅｒ原因 ２．１７６ ２４ Ｏ．Ｏ４２ ８３ Ｓ＆ＰＳＯ０不是ＨＳ的Ｇｒａｎｇｅｒ原因 ２３．９９１ ８ ４．６ＯＥ一２７ 的．表４为Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验结果． ＨＳ不是Ｓ＆ＰＳＯ０的Ｇｒａｎｇｅｒ原因 ０．４０３ ９１ ０．８７６ ７７ 一１１６一 管理科学学报 ２０１０年１１月 从Ｇｒａｎｇｅｒ检验结果可以看出，美国证券市 场一直先行于中国内地和证券市场，是中国 ４ 基于金融市场危机的事件研究 ４．１ 事件研究描述 一内地和证券市场的Ｇｒａｎｇｅｒ原因，但和 中国内地证券市场之间不存在Ｇｒａｎｇｅｒ原因．究 其原因，美国证券市场在一定程度上已成为全球 证券市场的风向标，其市场的波动领先于其他证 券市场的波动．中国内地与证券市场能接收 般而言，不同证券市场对同一事件信息的 反应存在差异，这与市场发展成熟度有一定的关 系．在样本期内，对金融市场影响力最大的事件是 ２００７年美国爆发的次贷危机，全球证券市场经历 到来自国际市场上的信息，这一定程度上说明中 国内地证券市场的开放度得到提高，与成熟市场 的差距在逐步缩小．但证券市场收到信息并不等 同于市场能完全消化信息，本文将进一步研究三 地证券市场收到信息后怎样反应和消化信息． 了一场极大的考验．因此，将选取次贷危机中６次 标志性事件作为研究样本（见表５），运用事件研 究法检验三个证券市场对国际金融市场重大事件 信息的不同反应． 表５ 次贷危机中的重大事件统计 Ｔａｂｌｅ ５ Ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ ｏｆ ｅｖｅｎｔｓ ｉｎ ｓｕｂｐｒｉｍｅ ｌｅｎｄｉｎｇ ｃｒｉｓｉｓ 事件日期 事件描述 ２００７一Ｏ３—１３ ２００７一Ｏ６—２２ ２００７—０８一Ｏ９ ２００８一Ｏ２—１３ ２００８—０７—３Ｏ 美国新世纪金融公司濒临破产，美国抵押贷款风险浮出水面． 贝尔斯髓出现投资损失，美国抵押贷款危机再现． 法国最大银行巴黎银行宣布卷入美国次级债，次贷危机开始向全球蔓延． 布什签署价值１ ６８０亿美元的经济激励汁划． 布什签署总额达３ ０００亿美元的住房市场援助法案． ２００８一Ｏ９—０８ 美国接管两房，启动史ｋ最大救市． 注：事件日期为北京时间．考虑到事件研究法中的事后检验时期以及三地证券交易所的共同交易日期，所以本文选取的研究事件 截止到２００８年９月１２日． 事件研究法中， 一 总称为“事件窗”，包 括事前检验期Ｔ 一０、事件日０和事后检验期０一 ，ｒ２；Ｔｏ—Ｔ 为估计窗．考虑到重大事件彼此估计期 和事件窗都不能够重叠，在研究中，估计期取４０ 个交易日，事前检验期和事后检验期各取２０个交 易日． ｒ ＝ ＋ （２） 其中， 为白噪声： ～Ｎ（０， ）．可以估计得 到事件ｉ不发生情况下的股指平均收益 ；，并定义 它为正常收益率．事件ｉ的事件期内第ｔ日的异常 收益率ＡＲ 定义为 ＡＲ ＝ｒ 一 （３） （４） 由此可以得到累积异常收益率ＣＡＲ 为 ＣＡＲ ＝ＣＡＲ １＋ＡＲ Ｔｌ＋１，…，０， ７ ０ ’ Ｎ 而ＣＡＲ ＝ＡＲ ．本文有６个重大事件，累积平 ．—— 图１ 事件研究图 Ｆｉｇ．１ Ｅｖｅｎｔ ｓｔｕｄｙ ｉｌｌｕｓｔｒａｔｉｏｎ 均异常收益率为ｃＡ尺 ＝ １∑ＣＡＲ ｕ ｉ＝１ （５） 设Ｐ 是ｔ时刻的股票价格指数，定义ｔ时刻股 ４．２ 事件研究实证结果分析 票价格指数Ｅｔ收益率为 ＝１００：Ｉｃ Ｉｎ（Ｐ ／Ｐ ）．运 用固定平均收益模型②，假定在没有事件发 根据累积平均异常收益率曲线，可以直观地 判断事件对证券市场产生的影响．图２为上海综 指、恒生指数和标准普尔５００指数在金融危 机中累积平均异常收益率的曲线图． 生时，股指收益率的均值是时问不变的，即服从 方程 ②事件研究法有两模型，其一是市场模型适合研究个别公司微观事件发生对该股市场价格波动的影响，鉴于本文研究的是市场间 的金融事件，所以选取固定平均收益模型． 第１ １期 陈君兰等：证券市场问信息传递效应实证研究——兼论金融危机的影响 一１ １ ７一 圈 图２ 上证综指、恒生指数以及标准普尔５００累积平均异常收益率的曲线图 Ｆｉｇ．２ ＣＡＲ ｏｆ Ｓｈａｎｇｈａｉ ｃｏｍｐｏｓｉｔｅ ｉｎｄｅｘ，Ｈａｎｇ Ｓｅｎｇ ｉｎｄｅｘ ａｎｄ Ｓ＆Ｐ５００ ｉｎｄｅｘ 从图２可以看出，一方面，三大股指在金融危 机中都有不同程度的下跌，但是上证综指和恒生 指数的震荡均大于标准普尔指数．这也在一定程 度上说明美国证券市场发展比较成熟，对信息的 反应能力和吸收信息的能力都比较强．另一方面， 恒生指数和标准普尔指数的波动路径基本相似， 尤其在事件发生前后２天．这说明市场和美 国市场有很强的联动关系，证券市场比较开 在一定程度上说明国际市场利好信息到达内地市 场后，内地投资者反应不足，没有迅速反应和吸收 利好消息． ５ ０ 娥 ； Ａ Ｖ１ 放，受国际金融市场信息的影响比较大．上证综指 —的波动最不规则，表现出与其他证券指数不一致的 波动方向，这在一定程度上说明，国际信息只是影响 一刚一 １Ｏ 匡 其他方面的信息（国 中国内地证券市场的部分因素，内的信息）对中国内地市场造成更大的影响． 由于证券市场对利好消息和利空消息存在不 １５ ｌ５一ｌＯ一５ ０ ５ １０ １５ ２０ 图３ 利好消息累积平均异常收益率的曲线圈 Ｆｉｇ．３ ＣＡＲ ｏｆ ｇｏｏｄ ｎｅｗｓ 同的市场反应 ．为了进一步了解金融危机事件 对各证券市场的影响，将上述６个事件进行分类． 前３个事件造成了金融危机的蔓延，对市场来说 理应为利空消息；而后３个事件为的救市行 为，对市场来说理应为利好消息．依据事件分析 法，对这两类事件的累积平均异常收益率进行计 算并以曲线图表示（见图３和图４）． 从图３可以看到，一方面，当利好消息出现 时，恒生指数与标准普尔指数的反应曲线基本一 致，说明和美国证券市场之问联动关系十分 明显．标准普尔指数和恒生指数在利好消息公布 日连续两天均存在 涨，利好消息在短期内起到 了救市效果，但市场随后频繁出现下跌，利好消息 并没有扭转整个国际市场的下跌局面，这在一定 图４ 利空消息累积平均异常收益率的曲线图 Ｆｉｇ．４ ＣＡＲ ｏｆ ｂａｄ ｎｅｗｓ 从图４可以看到，一方面，当国际市场出现利 空消息时，三大指数基本成下跌状态．在事件公告 日后连续两天下跌幅度比较大，同时利空消息对 市场影响持续时问比较长，事件日后的一周内三 大指数均存在不同程度的下跌．这说明金融危机 程度上反映出投资者在金融危机下的信心不足． 另一方面，上证综指的波动幅度很大，在出现 利好消息时没有明显上涨趋势．说明国际市场的 下利空消息比利好消息产生的效应强．究其原因， 主要是投资者在金融危机下对市场前景过于悲 观，投资信心不足． 利好消息没有对内地证券市场产生很大影响．这 一１ １８一 管理科学学报 ２０１０年１１月 另一方面，标准普尔指数和恒生指数在 利空消息公告日的一周后，开始逐渐恢复到消息 公告前的水平，而上证综指的恢复时问更长，并且 表现出反复的状态．这在一定程度上说明中国内 中国内地、、美国三地证券市场的联动关系， 探寻了市场信息在上海、和美国三地证券市 场的信息传递效应．研究发现，２００３年以后中国 内地与、美国证券市场的发展存在长期协整 关系． 地证券市场吸收信息的能力不及和美国市 场，内地市场还不够成熟． 事件研究检验结果说明，金融危机下各证券 市场均受到了不同程度的影响．中国内地证券市 同时，美国证券市场与中国内地和市场 均存在Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系．这一方面表明美国证 券市场是全球证券市场的风向标；另一方面表明 场对国际市场同一事件信息呈现出的异常表现， ＱＦＩＩ制度的实施，促进了中国内地证券市场与国 说明中国内地证券市场具有其特殊性，波动影响 际的接轨，金融管制放松加强了市场间的信息传 因素较其他市场更为复杂．同时，中国内地证券市 递，证券市场在信息传递的过程中起到了较 场对利好消息和利空消息反应表现出不对称性， 好的桥梁作用．但是，信息传递国际化，也会使中 市场上能比较正确地反应利空消息，对利好消息 国证券市场面临更大的风险和挑战． 的反应不足，这主要是由于内地投资者自身素质 研究同时发现，当前金融市场危机造成各 不高，对市场风险的过度规避造成的． 地证券市场不同程度的震荡局面，但影响中国 内地证券市场波动的因素比较复杂，内地对国 ５结束语 际金融市场信息反应仍然存在不足，国际市场 信息对内地证券市场收益率的影响力度是有 本文从理论和实证两方面分析了金融危机下 限的． 参考文献： ［１］Ｆａｍａ Ｅ Ｆ．Ｔｈｅ ｂｅｈａｖｉｏｒ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｐｒｉｃｅｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ，１９６５，３７（１）：３４—１０５． ［２］Ｆｌｅｍｉｎｇ Ｊ，Ｃｈｒｉｓ Ｋ，Ｂａｒｂａｒａ Ｏ．Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ａｎｄ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ｌｉｎｋａｇｅｓ ｉｎ ｔｈｅ ｓｔｏｃｋ，ｂｏｎｄ ａｎｄ ｍｏｎｅｙ ｍａｒｋｅｔｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉ— ｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９８，４９：１１１—１３７． ［３］程希明，蒋学雷，陈敏，等．中国股市板块羊群效应的实证研究［Ｊ］．系统工程理论与实践，２００４，（１２）：３４—３８． Ｃｈｅｎｇ Ｘｉ—ｕｒｉｎｇ，Ｊｉａｎｇ Ｘｕｅ—ｌｅｉ，Ｃｈｅｎ Ｍｉｎ，ｅｔ ａ１．Ａｎ ｅｍｐｉｉｒｃａｌ ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｎ ｔｈｅ ｐｏｒｔｆｏｌｉｏｓ ｈｅｒｄ ｂｅｈａｖｉｏｒ ｉｎ Ｃｈｉｎａ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ［Ｊ］．Ｓｙｓｔｅｍｓ ｅｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ：Ｔｈｅｏｒｙ＆Ｐｒａｃｔｉｃｅ，２００４，（１２）：３４—３８．（Ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ） ［４］Ｅｎｇｌｅ Ｒ Ｆ，Ｉｔｏ Ｔ，Ｌｉｎ Ｗ Ｌ．Ｍｅｔｅｏｒ ｓｈｏｗｅｒｓ ｏｒ ｈｅａｔ ｗａｖｅｓ？Ｈｅｔｅｒｏｓｋｅｄａｓｔｉｃ ｉｎｔｒａ—ｄａｉｌｙ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ｉｎ ｔｈｅ ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｍａｒ— ｋｅｔ［Ｊ］．Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ，１９９０，５８（３）：５２５—５４２． ［５］Ｂｏｏｔｈ Ｇ Ｇ，Ｍａｒｔｉｋａｉｎｅｎ Ｔ，Ｔｓｅ Ｙ．Ｐｒｉｃｅ ａｎｄ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ｓｐｉｌｌｏｖｅｒｓ ｉｎ ｓｃａｎｄｉｎａｖｉａｎ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｂａｎｋｉｎｇ＆ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９７，２１：８１１—８２３． ［６］Ｋａｎａｓ Ａ．Ｖｏｌａｔｉｌｉｙ ｓｐｉｌｌｏｖｅｒｓ ａｃｒｏｓｓ ｅｑｕｉｔｙ ｍａｒｋｅｔ：Ｅｕｒｏｐｅａｎ ｅｖｉｄｅｎｃｅ［Ｊ］．Ａｐｐｌｉｅｄ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９８，（８）：２４５ —２５６． ［７］Ｔｈｅｏｄｏｓｉｏｕ Ｐ，Ｌｅｅ Ｕ．Ｍｅａｎ ａｎｄ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ｓｐｉｌｌｏｖｅｒｓ ａｃｒｏｓｓ ｍａｊｏｒ ｎａｔｉｏｎａｌ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔｓ：Ｆｕ￣ｈｅｒ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｅｖｉｄｅｎｃｅ［Ｊ］． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｒｅｓｅａｒｃｈ，１９９３，１６：３３７—３５０． ［８］Ｈａｍａｏ Ｙ，Ｍａｓｕｌｉｓ Ｒ Ｗ，Ｎｇ Ｖ Ｋ．Ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ ｉｎ ｐｒｉｃｅ ｃｈａｎｇｅｓ ａｎｄ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ａｃｒｏｓｓ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔｓ［Ｊ］．Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｓｔｕｄｉｅｓ，１９９０，（３）：２８１—３０７． ［９］Ｂｏｎｇ—Ｓｏｏ Ｌ，Ｏｌｉｖｅｒ Ｍ Ｒ，Ｓｔｅｖｅｎ Ｓ Ｗ．Ｉｆｎｏｒｍａｔｉｏｎ ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ ｂｅｔｗｅｅｎ ＮＡＳＤＡＱ ａｎｄ ａｓｉａｎ ｓｅｃｏｎｄ ｂｏａｒｄ ｍａｒｋｅｔｓ［Ｊ］． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＢａｎｋｉｎｇ＆Ｆｉｎａｎｃｅ，２００４，２８，（７）：１６３７—１６７０． ［１０］Ｈａｈｎ Ｓ Ｌ．Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ ｏｆ Ｓｔｏｃｋ Ｍａｒｋｅｔ Ｍｏｖｅｍｅｎｔｓ：Ａ Ｗａｖｅｌｅｔ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｎ ＭＥＮＡ Ｓｔｏｃｋ Ｍａｒｋｅｔｓ［Ｃ］．ＥＲＦ §Ｅ Ｊ ｇｈｔｈ Ａｎｎｕａｌ Ｃｏｎｆｅｒｅｎｃｅ．Ｃａｉｒｏ．２００２． ［１ １］Ｓａｎｇ Ｍ Ｈ．Ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ ｏｆ Ｓｔｏｃｋ Ｒｅｔｕｒｎｓ ａｎｄ Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ：Ｔｈｅ ｃａｓｅ ｏｆ Ｋｏｒｅａ［Ｃ］／／ＫＤＩ Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｐｕｂｌｉｃ Ｐｏｌｉｃｙ ａｎｄ Ｍａｎ— ａｇｅｍｅｎｔ．Ｗｏｒｋｉｎｇ Ｐａｐｅｒ．０３一Ｏ１．２００３． 第ｌ１期 陈君兰等：证券市场间信息传递效应实证研究——兼论金融危机的影响 一１ １９一 『１２］Ｌｕｃｉａ Ｃ，Ｆｒａｔｚｓｃｈｅｒ Ｍ，Ｔｈｉｍａｎｎ Ｃ．Ｔｈｅ ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ ｏｆ ｅｍｅｒｇｉｎｇ ｍａｒｋｅｔ ｓｈｏｃｋｓ ｔｏ ｇｌｏｂａｌ ｅｑｕｉｔｙ ｍａｒｋｅｔｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｆｉｎａｎｃｅ，２００９，１６（１）：２—１７． 『１３］张瑞锋，张世英，唐勇．金融市场波动溢出分析及实证研究［Ｊ］．中国管理科学，２００６，１４（５）：１４—２２． Ｚｈａｎｇ Ｒｕｉ—ｆｅｎｇ，Ｚｈａｎｇ Ｓｈｉ—ｙｉｎｇ，Ｔａｎｇ Ｙｏｎｇ．Ｔｈｅ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ｓｐｉｌｌｏｖｅｒ ａｎａｌｙｓｉｓ ａｎｄ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｓｔｕｄｙ ｏｆ ｔｈｅ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｍａｒｋｅｔｓ 『Ｊ］．Ｃｈｉｎｅｓｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｓｃｉｅｎｃｅ，２００６，１４（５）：１４—２２．（ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ） 『１４］朱宏泉，卢祖帝，汪寿阳．中国股市的Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系分析［Ｊ］．管理科学学报，２００１，４（５）：７—１２． ｚｈｕ Ｈｏｎｇ—ｑｕａｎ，Ｌｕ Ｚｕ—ｄｉ，，Ｗａｎｇ Ｓｈｏｕ—ｙａｎｇ． Ｇｒａｎｇｅｒ ｃａｕｓａｌｉｔｙ ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔｓ ｉｎ Ｃｈｉｎａ［Ｊ］． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｍａｎ— ａｇｅｍｅｎｔ Ｓｃｉｅｎｃｅｓ ｉｎ Ｃｈｉｎａ，２００１，４（５）：７—１２．（ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ） １５］谷耀，陆丽娜．沪、深、港股市信息溢出效应与动态相关性——基于ＤＣＣ２（ＢＶ）ＥＧＡＲＣＨ２ＶＡＲ的检验［Ｊ］．数量 经济技术经济研究，２００６，（８）：１４２—１５１． Ｇｕ Ｙａ０．Ｌｕ Ｌｉ—ｎａ．Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｓｐｉｌｌｏｖｅｒ ｅｆｆｅｃｔｓ ｂｅｔｗｅｅｎ ＨＵ，ＳＨＥＮ，ＧＡＮＧ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔｓ ａｎｄ ｄｙｎａｍｉｃ ｃｏｎｄｉｔｉｏｎａｌ ｃｏｒｒｅ— ｌａｔｉｏｎ『Ｊ］．Ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ ａｎｄ Ｔｅｃｈｎｉｃａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００６，（８）：１４２—１５１．（ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ） 『ｌ６］张碧琼．中国股票市场信息国际化：基于ＥＧＡＲＣＨ模型的检验［Ｊ］．国际金融研究，２００５，（５）：６８—７３． Ｚｈａｎｇ Ｂｉ—ｑｉｏｎｇ．Ｉｆｎｏｒｍａｔｉｏｎ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌｉｚａｔｉｏｎ ｉｎ Ｃｈｉｎａ’ｓ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔｓ：Ａ ＥＧＡＲＣＨ—ｂａｓｅｄ ｔｅｓｔ［Ｊ］．Ｓｔｕｄｉｅｓ ｏｆ Ｉｎｔｅｒｎａ— ｔｉｏｎａｌ Ｆｉｎａｎｃｅ，２００５，（５）：６８—７３．（ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ） 『１７］Ｊｕｓｓｉ Ｎ，Ｍｏｈａｍｍｅｄ Ｏ，Ｐｅｔｒｉ Ｓ，ｅｔ ａ１．Ｇｌｏｂａｌ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｒｅａｃｔｉｏｎｓ ｔｏ ｓｃｈｅｄｕｌｅｄ Ｕ．Ｓ．ｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｅ ｎｅｗｓ ａｎｎｏｕｎｃｅ— ｍｅｎｔｓ［Ｊ］．Ｇｌｏｂａｌ Ｆｉｎａｎｃｅ Ｊｏｕｒｎａｌ，２００６，（１７）：９２—１０４． ［１８］Ｊｏｎ Ｗ．Ｔｈｅ ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ｇｌｏｂａｌ ｅｑｕｉｔｙ ｉｎｄｅｘｅｓ ｔｏ Ｕ．Ｓ．ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ａｎｎｏｕｎｃｅｍｅｎｔｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｍｏｎｅｙ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｅ，２００８，４：１—２２． ［１９］Ｇｒｅｇｏｒｙ Ｋ，Ｇｅｏｆｆｒｅｙ Ｂ．Ａｓｙｍｍｅｔｉｒｃ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ ｉｎ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｍｏｎｅｙ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９５，１４（６）：７４７—７６２． ［２０］Ｈｕｙｇｈｅｂａｅｒｔ Ｎ，Ｗａｎｇ Ｌｉ—ｈｏｎｇ．Ｔｈｅ ｃｏ—ｍｏｖｅｍｅｎｔ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔｓ ｉｎ Ｅａｓｔ Ａｓｉａ：Ｄｉｄ ｔｈｅ １９９７—１９９８ Ａｓｉａｎ ｉｆｎａｎｃｉｌａ ｃｒｉ’ ｓｉｓ ｒｅａｌｌｙ ｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ［Ｊ］．Ｃｈｉｎａ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅｖｉｅｗ，２０１０，２１（１）：９８—１１２． ［２１］杨毅．港台股票市场间的波动溢出与市场整合［Ｊ］．求索，２００８，（１）：１１—１３． Ｙａｎｇ Ｙｉ．Ｓｐｉｌｌｏｖｅｒ ａｎｄ ｍａｒｋｅｔ ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ ｂｅｔｗｅｅｎ ｔｈｅ Ｈｏｎｇ Ｋｏｎｇ ａｎｄ Ｔａｉｗａｎ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｍａｒｋｅｔｓ［Ｊ］．Ｓｅｅｋｅｒ，２００８，（１）： １１—１３．（ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ） ［２２］董秀良，吴仁水．金融市场风险传染实证研究：综述与展望［Ｊ］．经济学动态，２００７，（９）：６６—７０． Ｄｏｎｇ Ｘｉｕ—ｌｉａｎｇ．Ｗｕ Ｒｅｎ—ｓｈｕｉ．Ａｎ ｅｍｐｉｉｒｃａｌ ｓｔｕｄｙ ｏｎ ｒｉｓｋ ｃｏｎｔａｇｉｏｎ ｏｆ ｉｆｎａｎｃｉａｌ ｍａｒｋｅｔｓ：Ｏｖｅｒｖｉｅｗ ａｎｄ ｏｕｔｌｏｏｋ［Ｊ］．Ｅｃｏ— ｎｏｍｉｃ Ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｓ，２００７，（９）：６６—７０．（ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ） ［２３］唐齐鸣，操巍．沪深美港股市的动态相关性研究——兼论次级债危机的冲击［Ｊ］．统计研究，２００９，２６（２）：２１— ２７ Ｔａｎｇ Ｑｉｍｉｎｇ，Ｃａｏ Ｗｅｉ．Ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ ｄｙｎａｍｉｃｓ ｂｅｔｗｅｅｎ Ｃｈｉｎａ，ＵＳ ａｎｄ ＨＫ ｓｔｏｃｋ ｒｅｔｕｒｎｓ［Ｊ］．Ｓｔａｔｉｓｔｉｃａｌ Ｒｅｓｅａｒｃｈ，２００９， ２６（２）：２１—２７．（ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ） ［２４］曾志坚，谢赤．中国证券市场发展：资本融合与股市互动［Ｎ］．科学时报，２００８—０４—０９，Ｂ２． Ｚｅｎｇ Ｚｈｉ－ｊｉａｎ．Ｘｉｅ Ｃｈｉ．Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｏｆ ｃｈｉｎａ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｍａｒｋｅｔ：Ｃａｐｉｔｌａ ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ ａｎｄ ｍａｒｋｅｔ ｉｎｔｅｒａｃｔｉｏｎ［Ｎ］．Ｓｃｉｅｎｃｅ Ｔｉｍｅｓ，２００８—０４—０９，Ｂ２．（ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ） ［２５］刘金全，于东，崔畅．中国股票市场的信息反应曲线和股票价格波动的非对称性［Ｊ］．管理学报，２００６，３（３）： ２６２—２６５． Ｌｉｕ Ｊｉｎ—ｑｕａｎ，Ｙｕ Ｄｏｎｇ，Ｃｕｉ Ｃｈａｎｇ．Ｉｆｎｏｒｍａｔｉｏｎ ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｃｕｒｖｅｓ ａｎｄ ｉｔｓ ａｓｙｍｍｅｔｙｒ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｐｒｉｃｅ ｆｌｕｃｔｕａｔｉｏｎ ｉｎ Ｃｈｉｎａ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔｓ［Ｊ］．Ｃｈｉｎｅｓｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，２００６，３（３）：２６２—２６５．（ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ） ［２６］江洲，谢赤．中国股市“市”形成机理及对策研究［Ｊ］．求索，２００７，（８）：９—１１． Ｊｉａｎｇ Ｚｈｏｕ．Ｘｉｅ Ｃｈｉ．Ａ ｓｔｕｄｙ ｏｎ ｍｅｃｈａｎｉｓｍ ａｎｄ ｃｏｕｎｔｅｒｍｅａｓｕｒｅｓ ｏｆ Ｃｈｉｎａ’ｓ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ“Ｐｏｌｉｃｙ Ｍａｒｋｅｔ”［Ｊ］．Ｓｅｅｋｅｒ， ２００７，（８）：９—１１．（ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ） 一１２０ 管理科学学报 ２０１０年１１月 Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｓｔｕｄｙ ｏｎ ｅｆｆｅｃｔｓ ｏｆ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ ａｍｏｎｇ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｍａｒ． ｋｅｔｓ：ｒｅｆｅｒｒｉｎｇ ｔｏ ｉｍｐａｃｔ ｏｆ ｃｕｒｒｅｎｔ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｃｒｉｓｉｓ ＣＨＥＮ Ｊｕｎ—ｌａｎ ，ＸＩＥ Ｃｈｉ ，ＺＥＮＧ Ｚｈｉ－ｊｉａｎ ＇ １．Ｃｏ１ｌｅｇｅ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｈｕｎａｎ ＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙＣｈａｎｇｓｈａ ４ １ ００８２，Ｃｈｉｎａ； ，２．Ｃｅｎｔｅｒ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｈｕｎａｎ ＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙＣｈａｎｇｓｈａ ４ １ ００８２，Ｃｈｉｎａ ，Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ ｏｕｔｂｒｅａｋ ｏｆ ｓｕｂｐｒｉｍｅ ｌｅｎｄｉｎｇ ｃｒｉｓｉｓ ｈａｓ ｓｐｒｅａｄ ｉｎｔｏ ｇｌｏｂａｌ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｃｒｉｓｉｓ ｓｉｎｃｅ ２００７Ｓｅｃｕｒｉ． ．ｔｉｅｓ ｍａｒｋｅｔｓ ｉｎ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｃｏｕｎｔｒｉｅｓ ａｎｄ ｒｅｇｉｏｎｓ ａｒｅ ａｆｆｅｃｔｅｄ ｔｏ ｖａｒｙｉｎｇ ｄｅｇｒｅｅｓ．Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅｌｙ ｓｔｕｄｉｅｓ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ ａｍｏｎｇ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｍａｉｎｌａｎｄ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｍａｒｋｅｔ、Ｈｏｎｇ Ｋｏｎｇ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ ｔｈｅ ＵＳ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｍａｒｋｅｔ ｉｎ ｒｅｃｅｎｔ ｙｅａｒｓ，ａｆｔｅｒ ｔｈｉｓ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｃｒｉｓｉｓ ｉｎ ｐａｒｔｉｃｕｌａｒ．Ｔｈｅ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｒｅｓｕｌｔｓ ｉｎｄｉｃａｔｅ ｔｈａｔ ＣＯ． ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ ｅｘｉｓｔｓ ｉｎ ｔｈｅ ａｂｏｖｅ ｍｅｎｔｉｏｎｅｄ ｍａｒｋｅｔｓ ｓｉｎｃｅ ２００３ ａｎｄ ｔｈｅ ＣＯ・ｍｏｖｅｍｅｎｔ ｈａｓ ｂｅｅｎ ｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎｅｄ．Ｔｈｅ ＵＳ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｍａｒｋｅｔ ｈａｓ Ｇｒａｎｇｅｒ ｃａｕｓａｌｉｔｙ ｏｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｍａｉｎｌａｎｄ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ Ｈｏｎｇ Ｋｏｎｇ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｍａｒｋｅｔ．Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ａｌｓｏ ｆｉｎｄｓ ｔｈａｔ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｍａｒｋｅｔ ｉｓ ｉｎｆｅｒｉｏｒ ｔｏ ＨＫ ａｎｄ ｔｈｅ ＵＳ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｍａｒｋｅｔｓ ｉｎ ｒｅａｃｔｉｎｇ ａｎｄ ａｂｓｏｒｂｉｎｇ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｂａｓｅｄ ｏｎ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｃｒｉｓｉｓ ｂｙ ｅｖｅｎｔ ｓｔｕｄｙ．Ｔｈａｔ ｉｓ ｂｅｃａｕｓｅ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｍａｉｎｌａｎｄ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｍａｒｋｅｔ ｉｓ ｎｏｔ ｙｅｔ ｍａｔｕｒｅ ａｎｄ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ’ｑｕａｌｉｔｙ ｉｓ ｓｕｐｐｏｓｅｄ ｔｏ ｎｅｅｄ ｉｍｐｒｏｖｉｎｇ ｆｕｒｔｈｅｒ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｍａｒｋｅｔ；ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ；ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｃｒｉｓｉｓ；ＣＯ．ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ；ｅｖｅｎｔ ｓｔｕｄｙ （上接第６４页） Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｏｆ ｄｙｎａｍｉｃ ｃａｐａｂｉｌｉｔｉｅｓ ｂｙ ｖｅｎｄｏｒｓ ｉｎ ０ ｈｏｒｅ ｓｏｆｔｗａｒｅ ｏｕｔ． ｓｏｕｒｃｉｎｇ：Ａ ｍｕｌｔｉｐｌｅ－ｃａｓｅ ｓｔｕｄｙ Ｌ／Ｘｉａｏ—ｙａｎ ，ＭＡＯ Ｊｉ—ｙｅ １．Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ，Ｊｉａｎｇｘｉ Ｎｏｒｍａｌ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｎａｎｃｈａｎｇ ３３００２２，Ｃｈｉｎａ； ２．Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ，Ｒｅｎｍｉｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｃｈｉｎａ，Ｂｅｉｊｉｎｇ １ ００８７２，Ｃｈｉｎａ Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ ｏｆｆｓｈｏｒｅ ｓｏｆｔｗａｒｅ ｏｕｔｓｏｕｒｃｉｎｇ ｉｎｄｕｓｔｒｙ ｉｓ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｚｅｄ ｂｙ ｒａｐｉｄ ｃｈａｎｇｅ ａｎｄ ｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ，ｗｈｉｃｈ ｏｆｆｅｒｓ ａｎ ｉｄｅａｌ ｃｏｎｔｅｘｔ ｔｏ ｓｔｕｄｙ ｄｙｎａｍｉｃ ｃａｐａｂｉｌｉｔｉｅｓ．Ｂａｓｅｄ ｏｎ ｔｈｅ ｌａｔｅｓｔ ｐｒｏｇｒｅｓｓ ｉｎ ｃｏｎｃｅｐｔｕａｌｉｚｉｎｇ ｄｙｎａｍｉｃ ｃａｐａｂｉｌｉｔｉｅｓ，ｔｈｉｓ ｌｏｎｇｉｔｕｄｉｎａｌ ｍｕｌｔｉｐｌｅ ｃａｓｔ ｓｔｕｄｙ ｒｅｖｅａｌｓ ｔｈａｔ，ａｓ ａ ｍｕｌｔｉｆａｃｅｔｅｄ ｃｏｎｃｅｐｔ，ｏｆｆｓｈｏｒｅ ｓｏｆｔｗａｒｅ ｖｅｎｄｏｒｓ’ｄｙｎａｍｉｃ ｃａｐａｂｉｌｉｔｉｅｓ ｃｏｎｓｉｓｔ ｏｆ ｓｅｎｓｉｎｇ ｏｐｐｏｒｔｕｎｉｔｉｅｓ ａｎｄ ｔｈｒｅａｔｓ ｂｙ ｕｔｉｌｉｚｉｎｇ ｐｅｒｉｐｈｅｒｙ ｓｅａｒｃｈ，ｔｏｐ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ’Ｓ ｉｎｄｉｖｉｄｕａｌ ｃｏｇｎｉｔｉｏｎ，ａｎｄ ｏｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎａｌ ｍｅｃｈａｎｉｓｍｓ，ｍａｋｉｎｇ ｔｉｍｅｌｙ ａｎｄ ｍａｒｋｅｔ—ｏｒｉｅｎｔｅｄ ｄｅｃｉ— ｓｉｏｎｓ，ａｎｄ ｌａｓｔｌｙ ｃｈａｎｇｉｎｇ ｔｈｅ ｖｅｎｄｏｒ’Ｓ ｒｅｓｏｕｒｃｅ ｂａｓｅ ｔｈｒｏｕｇｈ ｈｕｍａｎ ｒｅｓｏｕｒｃｅ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ，ｓｏｆｔｗａｒｅ ｐｒｏｃｅｓｓ ｅｎｈａｎｃｅｍｅｎｔ，ａｎｄ ｃｕｓｔｏｍｅｒ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ．Ｔｈｅ ｍａｉｎ ｃｏｎｔｒｉｂｕｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｉｓ ｗｏｒｋ ｉｓ ｄｅｆｉｎｉｎｇ ａｎｄ ｏｐｅｒ－ ａｔｉｏｎａｌｉｚｉｎｇ ｄｙｎａｍｉｃ ｃａｐａｂｉｌｉｔｉｅｓ ｏｆ ｏｆｆｓｈｏｒｅ ｓｏｆｔｗａｒｅ ｖｅｎｄｏｒｓ． Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｄｙｎａｍｉｃ ｃａｐａｂｉｌｉｔｉｅｓ；ｏｆｆｓｈｏｒｅ ｓｏｆｔｗａｒｅ ｏｕｔｓｏｕｒｃｉｎｇ；ｍｕｌｔｉｐｌｅ—ｃａｓｅ ｓｔｕｄｙ
