资本结构的发展史

一、资本结构史

（一）.基本定义：

资本结构指的是企业各种资本来源的构成及比例关系, 尤指借入资本和权益资本的构成比例。作为筹资决策的核心, 资本结构决策应体现理财的终极目标, 即追求企业价值最大化。最优资本结构是指能使企业资本成本最低且企业价值最大, 并能最大限度地调动各利益相关者积极性的资本结构, 企业价值最大化要求不断地降低资本成本, 但如果一味地强求低成本, 而不顾筹资风险的增大, 同样不利于企业价值的提高。企业资本结构理论是研究资本结构与企业价值间的关系

（二）.发展过程：

1.传统资本结构理论

最早提出资本结构理论的美国经济学家戴维杜兰德（Durnad），他于1952年提出的研究报告，分出三种有关资本结构的见解即净收入理论、净经营收入理论和传统理论。但这三种理论均建立在对投资者如何确定企业负债和股本价值假设的基础上，缺少严谨的理论基础和统计分析的论证。

2.现代资本结构理论

（1）MM理论及其修正--基于税差的分析

Modigliani 和Miller ( 1958) 在严格的假设条件下, 即在不考虑公司所得税和个人所得税, 没有破产成本, 不存在有关公司发展前景的信息不对称等条件下, 得出了公司价

值与资本结构无关的结论( 即MM定理) 。据此定理可推出, 企业资本成本与资本结构无关, 因此资本结构并不影响企业投资决策。税是影响公司资本结构的重要因素。有:VL=VU.

Modigliani 和Miller ( 1963) 对MM定理进行了修正, 引入了公司所得税, 由于债务利息的避税作用, 公司价值随着债务比例的上升而上升, 有:VL=VU+TCB。

Miller ( 1977) 提出了一个包含公司所得税和个人所得税的模型。考虑债务利息收入和权益收入的所得税税率不同,假设公司所得税率为C,个人利息收入所得税率为TB,个益收入所得税率为TS, 则公司的价值为:VL=VU+[1-(1-TC)( 1-TS)/(1-TB)]*B.DeAnglo和Masulis(1980) 提出了一个包括公司所得税、个人所得税和非公司债务避税因素的最优资本结构模型。

（2）权衡理论

权衡理论认为公司的资本结构是权衡债务的利益和成本的结果。权衡理论的主要贡献是引入了均衡的概念, 使资本结构有了最优解。早期的权衡理论是基于避税利益和破产成本的均衡。权衡理论后期的发展

则主要是对债务成本的拓展。

3 新资本结构理论

(1) 不对称信息理论

A信号传递理论

在信息不对称条件下的资本结构理论假设公司内部人和外部投资者之间存在信息不对称, 即经理人或内部人拥有公司收益流和投资机会的私人信息, 而外部投资者不知情。Ross (1977)把公司资本结构的选择作为向外部投资者传递有关公司价值信息的信号, 建立了资本结构的信号模型。投资者将高杠杆比率作为公司高质量的信号, 作为信息传递机制, 信号是有成本的, 信号的成本是破产公司经理人应受的惩罚。如果低质量的公司模仿高质量公司提高杠杆比率, 偏高的债务水平将提高期望破产成本, 高破产成本迫使经理人降低债务水平, 使其与公司的质量相符。

B优序融资理论

Myersand Majluf 提出了公司融资的啄序理论, 其主要观点为:

11公司偏好内部融资。

21如果需要外部融资, 公司首先选择最安全的证券。即: 先考虑债务融资, 然后考虑混合证券融资(如可转换债券),最后才是股权融资.

(2)代理理论

在完全信息条件下, 委托人实施代理是无成本的, 即他得到的效用水平就等同于他亲自执行这项任务。不对称信息是代理成本存在的主要原因。

公司的股东、债权人和经理人之间存在着利益冲突。为解决这些冲突和冲突本身引起的公司价值的损失称为是代理成本。JensenandMacking(1976)用代理成本来解释现实的资本结构, 把资本结构的安排作为解决代理问题的一种手段,认为最优资本结构是使代理成

本最低的资本结构,形成了资本结构的代理成本说.他们分析了公司存在的两种代理关系: 经理人和股东、股东和债权人的代理关系。经理人和股东的冲突是由于现代公司的所有权、控制权分离引起的。最优资本结构是权衡债务减少的代理成本和债务引起的成本的债务比率。债权人和股东之间存在着激励冲突是因为负债是有风险的。股东对公司负有限责任, 股东可选择违约, 即不按公司承诺的全部金额向债权人支付, 债权人认识到这种价值转移, 为保护自己利益不受股东的侵犯, 就在事前要求补偿, 从而提高了债务的成本。

(4)控制权理论

A基于企业控制权的资本结构理论

在市场经济条件下, 企业资本结构不仅决定着企业收入流的分配, 而且决定着企业控制权的分配。股权和债务是重要的融资工具, 也是非常重要的控制权基础。Willamson ( 1988) 认为, 股本和债务与其说是融资工具, 不如说就是控制和治理结构。哈特认为, 给予经营者以控制权或激励并不特别重要, 至关重要的也许是投资者如何能够设计出合理的融资结构来经营者以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。资本结构的控制权理论把资本结构作为解决股东、经理人之间代理冲突的手段。