现金流量综合分析模型：原理与应1现金流量综合分析

现金流量综合分析模型：原理与应1现金流量综合分析

现金流量综合分析模型：原理与应用 简介： 从简化财务状况报告式资产负债表出发，建立了现金流量综合分析方法的一般代数模型，并以此模型为基础，对企业现金流量进行了重新分类，以及应用现金流量综合分析方法评价企业现金流量是否符合财务管理的一般原则、评价企业当期盈利质量的基本步骤。

在企业经营环境日趋复杂和资本市场衍生金融工具层出不穷的背景下，现金流量信息愈来愈受到财务分析师的重视，现金流量表甚至有可能取代收益表而成为第一张会计报表。现金流量表的综合分析方法(The Total Cash Flow Analysis，TCFA)是财务分析实务中深受许多财务分析师青睐的一种分析方法，这种分析方法将为财务分析师展示一个健康的、财务管理良好的企业应该有一种什么样的现金流量。

一、现金流量综合分析模型 这里我们通过一个简化的资产负债表(包括嵌入该表的收益表与留存收益表或利润分配表)，揭示现金流量综合分析方法所依赖的分析模型。这里为使叙述简练起见，我们将有关报表项目的代数符号的定义直接用括号列示在这些变量后。

资产负债表 现金及现金等价物(C) 长期负债(D)

除C外的营运资本(WC)

固定资产原值(FA)

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递延税款(DT)

累计折旧(ADEPR)

无形资产(LA)

所有者权益(E)

其它长期资产(OLA) 根据会计恒等式，应有 C＋WC＋FA－ADEPR＋LA＋OLA ＝D＋DT＋E 从上式中求解出现金及现金等价物C，即 C＝D＋DT＋E－WC－FA＋ADEPR－LA－OLA 再根据上式求C的一阶差分(即C的变化量)△C，即 △C＝△D＋△DT＋△E－△WC－△FA＋△ADEPR－△LA－△OLA (1) 这里我们再对式(1)所列的各项目的变化量进一步分解：

1．导致长期负债变化的因素主要有：1)取得新的借款(ND)。

2)归还已有借款(RPD)。即△D＝ND－RPD。

2．导致递延税款变化的因素仍然是当期会计收益与应税收益之间的暂时性差异。当会计收益大于应税收益时，所得税费用会大于应交纳的所得税，其差额会记入递延税款的贷方，因而增加递延税款和当期所得税费用，但所得税费用的这种增加并不导致现金流出企业，因此，在调整净收益时，应将其加回。反之，当会计收益小于应税收益时，所得税费用会小于应交所得税，其差额记入递延税款的借方，减少递延税款。这时由于会计上的所得税费用小于因交纳所得税而流出企业的现金，其差额应在调整净收益时从中扣除。

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3．导致所有者权益变化的原因主要有；1)发行新的权益证券如股票(NE)。2)回购股票或向所有者返还投资(RPCH)。3)当期的净收益(NI)，我们将净收益分成几个部分即N1＝EBILAT＋IR×(1－T)－IP×(1－T)，这里 EBILAT表示调整所得税影响后的息前盈余(Earninss Before Interest Less Adjusted Ta_es)，IR表示收到的利息，IP表示支付的利息，T表示所得税税率。4)支付的股利(DIV)。综合这几个因素，△E可表示为：

△E＝NE－RPCH＋EBILAT＋IR(1－T)－IP(1－T)－DIV 4．营运资本的变化原因有：1)应收帐款的变化(△AR)。2)存货的变化(△LNV)。3)应付帐款的增加(△AP)。

4)其它流动资产的变化(△OCA)。5)其它负债的变化(△OCL)。故营运资本的变化量△WC＝△AR＋△INV＋△OCA－△AP－△OCL。

5．导致固定资产原值变化的原因主要有：1)固定资产投资(FAPCH)。2)处置固定资产(SFA)，放固定资产原值的变化可表示为△FA＝FAPCH＋SFA。

6.

定义累计折旧的变化量△ADEPR＝DEPR，DEPR表示当期的折旧费用。

7．导致无形资产变化的原因有：1)无形资产的摊销(AMT)。2)购置无形资产(LAPCH)。3)处置无形资产(S1A)，故无形资产的变化量可以表示为△LA＝LAPCH－AMT－SLA。

8．导致其它长期资产变化的原因有：1)购置其他长期资产(OLAPCH)。2)处置其他

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长期资产(SOLA)，故其他长期资产的变化量可以表示为△OLA＝OLAPCH－SOLA。

将这些因素代入式(1)，有 △C＝(ND－RPD)＋△DT－DEPR－(FAPCH－SFA)－(△AR＋△INV＋△OCA－△AP－△OCA)＋[NE－RPCH＋EBILAT＋IR(1－T)－IP(1－T)]－(LAPCH－SLA)－(OLAPCH－SOLA)(2) 式(2)即现金流量表的－般模型，如果现金流量综合分析模型就此止步，那么它受到众多财务分析师青睐，将是不可思议的。现金流量综合分析法将现金流量的产生因素进行了重新分类，而这种分类有助于财务分析师判断一个企业的财务管理工作是否合理。下面我们就介绍一下该方法的分类：

1．△C1＝EBILAT＋DEPR＋AMT＋△DT 而EBILAT＝NI＋IP×(1－T)－IR ×(1－T)，代入上式，即有 △C1＝NI＋IP(1－T)－IR(1－T)＋DEPR＋AMT＋△DT △C1一般称之为“营运资本投资和支付利息前的经营活动现金流量(Cash Flow From Operations Before Working Capital Investments and Interest Payments)”。需要指出的是，这里还可能要加回诸如权益法下的投资损失或减去权益法下的投资收益、加回固定资产处置损失或减去固定资产处置收益等，因为这些项目与本期折旧费用类似，是与现金流量无关的损失或利得，而在计算净收益时这些项目包括进来了，故将净收益调整为现金流量时应将它们剔除。

2．△C2＝△C1＋△AP＋△OCI－△AR－△INV－△OCA △C2一般称之为“营运资本投资后，利息支付前的经营活动现金流量”(Cash Flow From Operations After Working Capital Investments Before Interest Payments)。

3．△C3＝△C2－IP(1－T)＋IR(1－T) △C3一般称之为“营运资本投资后，利息

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支付后的经营活动现金流量”(Cash Flow From Operations After Working Capital Investments and Interest Payments)。

4．△C4＝△C3＋SFA＋SLA＋SOLA－FAPCH－LAPCH－OLAPCH △C4一般称之为“股利支付和外部融资活动之前的自由现金流”(Free Cash Flow Bdore Dividend Payments and E_ternal Financing Activities)。

5．△C5＝△C4－DIV △C5一般称之为“股利支付后的自由现金流”(Free Cash Flow After Dividend Payments)。

6．△C6 ＝△C5＋ND＋NE－RPD－RPCH △C6一般称之为“外部融资后的净现金流量”( Cash Flow After E_ternal Financing)，这里需要指出的是，汇率变动导致的利得将增加企业的现金或现金等价物余额，而汇率变动导致的损失将减少企业的现金及现金等价物的余额，因此，在计算△C6时，还应加上汇率变动导致的利得或减去因汇率变动而导致的损失。比较△C6与式(2)，两式计算出来的现金流量是一致的。

一般而言，企业根据会计准则披露的现金流量表，往往与这里介绍的现金流量综合分析模型并不一致，因此，财务分析师在运用该模型对企业的现金流量情况进行分析时，有必要将企业公开的现金流量表按该模型所列举的步骤与格式予以重编，我们将在稍后部分以康佳公司的现金流量表为例介绍这种重编过程。

二、现金流量综合分析法的运用 现金流量综合分析法，能够帮助财务分析师从如下几个方面取得对企业的了解：

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(1)企业内部产生现金流的能力是强还是弱？企业的经营活动现金流量大于0还是小于0？如果小于0的话原因何在？是因为营运资本管理不当，还是因为企业正处于扩张期，或是因为企业不能够赚取足够的盈利？ (2)企业能否产生足够的经营活动现金流量，满足短期中诸如支付利息等的支付义务？它能否继续履行这种支付义务而不降低其经营灵活性(Operating Fle_ibility)？ (3)在满足短期支付义务后，企业有多少可用于投资的现金流量？其投资是否符合其经营战略？投资所需要的资金是内部产生还是依赖外部融资？ (4)企业在满足其资本支出之后是否还有自由现金流(Free Cash Flow After Capital E_Penditure)，这种自由现金流量是否是长期趋势？管理当局是否有使用这些自由现金流量的计划？ (5)企业支付股利是依靠其内部产生的自由现金流量还是依靠外部融资，如果其股利是依赖外部融资的话，其股利能否持久？ (6)企业依靠什么类型的外部融资——权益资本、短期债务或长期债务？这些融资是否与企业的整体经营风险相适应？ 现金流量综合分析法下寻求上述问题的答案或寻找上述问题答案的线索，是通过下列步骤进行的：

第一步，计算“营运资本投资与利息支付之前的经营活动现金流量”，即前面介绍的△C1，一个处于稳定状态的企业，这一现金流量应该为正，即其向客户收取的现金大于其支付的营业费用。

第二步，计算“营运资本投资后、利息支付前的经营活动现金流量”，即前面讨论过的△C2。营运资本项目主要包括应收帐款、存货和应付帐款等。企业在应收帐款上的投资主要取决于其信用，即它向什么样的客户提供信用，如何审查与评价客户的信用，是否规定对特定客户的信用限额，如何收取应收帐款等。企业的存货水平主要决定于管理当局对未来市场需求的预期，预期未来市场需求趋势旺，则存货水平会高一些，反之会低一

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些。企业的应付帐款、预付帐款等主要取决于企业的付款。因此将企业的经营活动现金流量划分为营运资本投资前、营运资本投资后的现金流量，有助于财务分析师将注意力集中企业的营运资本投资对企业经营活动现金流量的影响，而分析这种影响时，分析师需要注意企业的增长战略、所在行业的特点和企业的信用与付款等。

第三步，计算“营运资本投资与利息支付后的经营活动现金流量”，即计算△C3，通过这一计算过程，比较企业“营运资本投资后利息支付前的经营活动现金流量”是否能够满足企业的利息支付等日常的支付活动。如果△C3不能够满足利息支付的需要，那么企业需要变卖一些资产或获得新的外部融资来满足其利息支付需求，而这种状况，从财务管理的角度看，是极不健康的。

第四步，计算“股利支付和外部融资前的自由现金流量”，即△C4，这一步骤主要是比较企业“营运资本投资和利息支付之后的经营活动现金流量”与企业的长期性的投资支出，这些长期性投资支出包括资本支出、公司之间的投资和并购其他企业。如果一个企业的营运资本投资与利息支付后的经营活动现金流量为正，那么将有助于企业把握有利的增长机会，如果营运资本投资与利息支付之后的现金流量不能完全满足企业的长期性投资支出的需要，那么企业将需要寻求外部融资来支撑其增长机会，那么企业将缺乏财务上弹性。无论是用内部产生的自由现金流量还是依赖外部融资来解决资本支出的资金需求都是利弊参半。依靠内部产生的自由现金流量满足长期性投资，那么经理们可能会将其用于不盈利或盈利能力较差的项目，而迫使经理们使用外部融资时，他们上不盈利或盈利能力较差的项目的可能性就会降低，但是依赖外部融资时，经理们可能难以从事期限较长、风险较大的投资项目，因为许多时候很难向资本市场传递这类项目值得上的信息。

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第五步，通过比较长期性投资之后的现金流量与企业的股利支付，计算“股利支付后的自由现金流量”，即△C5，如果△C5＞0，即在满足长期性投资之后，余下的自由现金流量可用于股利支付。如果没有持续为正的△C5作为支付股利的基础，任何股利支付都是不明智的。如果面△C5＜0，则说明企业可能面临被迫改变其股利的可能。

第六步，计算“外部融资后的自由现金流量”，即△C6，如果△C6＞0，则企业可以偿还债务或回购股票，如果△C6＜0，则企业需要外部融资。

现金流量综合分析法提醒分析师注意这样几个现金流量指标：1)营运资本投资和利息支付前的经营活动现金流量，这一指标测试企业是否能够通过其经营活动产生足够的现金流量；2)营运资本投资后、利息支付前的经营活动现金流量，评价企业的营运资本管理是否有效率；3)营运资本投资和利息支付后的现金流量，评价企业是否能够满足其利息支付义务；4)股利支付前的自由现金流，评价企业用内部产生的现金流为长期性投资提供资金的能力；5)股利支付后的自由现金流，测试企业付股利的能力和企业股利的可持续性；6)外部融资活动之后的现金净流量，用于评价企业的筹资。对这些指标的评价，需要结合企业的经营活动、理财活动和其发展战略来进行。这些指标的逐年变化的信息，将为我们评价企业现金流量的动态稳定性，提供许多有价值的信息。

由于现金流量信息揭示了企业经营活动现金净流量与净收益之间的差别，因此对这些差别及其原因进行分析，有助于我们评价企业盈利的质量。运用现金流量综合分析方法评价企业盈利质量可以围绕这一些问题的求解来进行：1)经营活动现金净流量与其净收益之间是否存在显著的差异？能否清晰地识别这种差异的原因，是什么样的会计(这些会计如折旧、所得税等)导致这种差异？是否存在一些未来不太可能重复发生

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的事件导致这种差异的发生。2)经营活动现金流量与净收益之间的关系是否随着时间变化而变化？为什么会有变化？是因为企业的经营环境的变化或仅仅因为企业会计与会计估计的变更？3)收入、费用的确认与收到、支付现金之间是否存在时滞？导致这种时滞的原因是什么？是否存在潜在的风险因素导致现金收付发生不利的变化？4)应收帐款、应付帐款和存货等营运资本项目的变化是否正常，是否有充分、合理的原因来解释这种变化？ 三、运用现金流量综合分析法分析康佳公司的现金流量表 我们以康佳公司为例介绍现金流量综合分析法的运用。首先我们依据现金流量综合分析模型重新编报康佳公司1999年和20__0年的现金流量表(见表1)。下面我们依次分析表中依据现金流量综合分析模型计算出来的6个现金流量指标。

(1)康佳公司的“营运资本投资和利息支付前的经营活动现金流量”由1999年的562886167.59元下降为20__0年的284408017.94元，下降到约占1999年的一半，下降幅度如此之大的主要原因是净收益的大幅度下降，而导致净收益下降的主要原因在于：因为市场需求不足、行业竞争加剧而导致的主营业务收入下降。尽管如此，康佳公司还是具有较强的、通过其经营活动产生现金流量的能力。

(2)公司1999年和20__0年追加的营运资本投资额(为了简化表格，我们将坏帐准备、存货跌价损失分别加入应收帐款与存货项目之中)分别为369106517元和235222718元，分别耗用了其“营运资本投资和利息支付前的经营活动现金流量”的65.57％和82.71％，由于追加营运资本对现金流量的耗用之大，导致其“营运资本投资后、利息支付前的经营活动现金流量”较之“营运资本投资和利息支付前的经营活动现金流量”大幅度减少。结合康佳公司的资产负债表分析其营运资本管理的效率，经计算公司的应收帐款周转率、存货周转率、固定资产周转率和总资产周转率等主要的效率指标都呈

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现出下降的趋势，而其资产管理效率下降的主要原因仍然可以从彩电行业出现供过于求的市场供求格局中得到解释。从表1我们可以看出，公司追加营运资本投资的资金，仍然能够从其经营活动现金流量中得到满足，并且还略有富余。

(3)由于公司营运资本投资后的现金流量仍然大于0，故能够为日常的支付义务提供(至少是部分)现金。但两年的表现各不相同，1999年的营运资本投资后的现金流量在支付利息和融资租赁款后仍有剩余，而20__0年支付完利息后的现金流量已经变成负数，因此，公司20__0年度的经营活动现金流量不能满足其利息支付的需要，其利息支付的现金需求是通过借款和耗用历年积累的现金余额来提供的，这是一个比较危险的信号，如果公司不能迅速提高其营运资本管理效率以释放宝贵的现金资源的话，其短期中的支付能力是令人疑虑的。

(4)公司1999年与20__0年的投资活动现金流出高达3.3亿元和2.7亿元，其“营运资本投资和支付利息后的经营活动现金流量”根本无法保证其长期性投资的现金需求，其长期性投资的现金需求主要是通过筹集外部资金来完成的。长期性投资后、股利支付和外部融资前的自由现金流为负数且高达－2.11亿元和－2.59亿元。表明公司运用内部产生的现金流为长期性投资提供资金的能力很弱，其扩张主要依赖外部融资。

(5)从表1的股利支付情况来判断，公司奉行的是稳定的股利支付水平(绝对额)股利，其股利支付水平分别占到营运资本投资前的现金流量的33.43％和75.70％，而公司的营运资本投资、利息等日常性支付义务和长期投资就已经久不敷出了，因此，其支付股利的现金流实际上来源于外部筹资，以1999年为例，康佳筹集权益资本12亿元，支付股利1.88亿元，相当于一手向股东分红，而另一手向股东要更多的钱。康佳支付股利后

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的现金流量约为－4亿元和－4.74亿元，如果康佳不扩大主营业务收入、改善其营运资本管理效率，其股利支付能力将得不到保障，其股利也将难以为继。

(6)为了弥补其现金缺口，公司1999年和20__0年均大规模地向外筹资，但两年筹集资金的方式、数量是有区别的。1999年该公司发行股票筹集资金12亿元，借款9.35亿元，偿还到期债务11.3亿元后尚余约10亿元，弥补现金缺口后，为公司提供了“外部融资后的现金净流量”约十5.97亿元。再分析该公司1999年的融资策略，增发股票基本上用于还债，而现金缺口主要是借债解决的，分析其资产负债表，不难发现其用于弥补现金缺口的债务融资又主要依赖的是短期借款和应付票据，这将加大该公司的财务风险。再看该公司20__0年的融资情况，20__0年借入款项7.53亿元，偿债6.03亿元，净借款1.5亿元，该净借款将进一步加大康佳公司的负债比率和财务杠杆，公司的财务杠杆呈现上升趋势，这意味着公司的财务风险正在逐渐上升。净借款1.5亿元尚不足以弥补该公司高达－4.74亿元的现金缺口，因此公司20__0年度现金余额减少了约3.37亿元，如果公司不尽快解决其经营中存在的问题的话，那么它将很快陷入财务困境。

(7)盈利质量分析。第一，公司1999年和20__0年营运资本投资前的经营活动现金净流量与其净收益之间存在差异，这种差异占净收益的比重分别为8.14％和39.27％，导致这种差异的主要原因在于固定资产折旧和投资收益，存在诸如固定资产报废损失、处置固定资产损失等一次性事件的影响，但这些事件的影响不大，基本可以忽略。第二，营运资本投资前的经营活动现金净流量与净收益之间的差额在逐年扩大，20__0年约比1999年增加了近1倍，从表中可以看出，公司的固定资产折旧水平基本稳定，而投资收益的波动较大，正是因为是权益法下的投资收益下降，导致现金净流量与净收益之间的差额扩大。可以认为公司营运资本投资前的经营活动现金净流量与净收益的差额扩大的主要原因

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在于经营环境的变化而不主要在于会计或会计估计的变化。第三，应收帐款的平均收帐期、平均存货周期上升，即从确认销售收入到实际收到货款的时滞、及收到存货到支付货款的时滞都在扩大。这种时滞的扩大意味着盈利质量的下降，而且也有可能加大应收帐款回收的风险。第四，应收帐款、应付帐款和存货等营运资本项目的占用水平在提高，而20__0年的主营业务收入在下降，在主营业务收入下降的同时，存货与应收帐款占用水平的上升是不正常的。

表1 现金流量表(母公司) 编报单位：康佳公司股份有限公司

单位：元

1999年度

20__0年度

一、净收益

520507534.34

204212260.08

固定资产折旧

34322430.36

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36823121.60

无形资产摊销

3450287.38

1305117.60

投资损失(减收益)

－65634908.99

－231667.39

处置长期资产损失(减利得)

241616.59

408866.90

固定资产报废损失

1494466.87

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53676.38

利息支出(所得税调整)

68504741.04

6962.77

二、营运资本投资前的现金流量

562886167.59

284408017.94

应收项目的减少(减增加)

26555386.66

－714423300.27

存货的减少(减增加)

－1,298462731.90 150956053.46

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预提费用的增加

－58243678.09

待摊费用的减少

21342882.

应付项目的增加(减减少)

1022710287.77

365145323.55

增加净额(减减少)

－119846608.88

其他

－62850.52

三、利息支付前的经营活动现金流量 193779650.72

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49185299.48

利息支出(所得税调整)

－685365.06

－382382.41

融资租赁付现

－3121657.30

四、利息支付后的经营活动现金流量 122068628.36 购建长期资产所支付的现金

－138095805.06 －161707812.76

权益性投资所支付的现金

－1917500.00 －111213561.25

收回投资所收到的现金

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5197082.93

－

360849.88

18604346.76

分得股利或利润所收到的现金

41040.00

49500.00

处置长期资产收回的现金净额

342080.00

403684.92

五、支付股利前的自由现金流量 －211700706.82 分配股利或利润付现

－188165984.42 －215291722.06

六、支付股利后的自由现金流量 －399866691.24 第 17 页 共 19 页

259060925.26

4743527.32

－ －

吸收权益性投资所收到的现金

1202285006.73

借款所收到的现金

935118234.42

753000000.00

偿还债务所支付的现金

－1133.8232.12 －603000000.00

汇率变动对现金的影响

10075.07

－1226881.85

其他与筹资活动有关的付现

－6213886.47

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－11106343.65

七、外部融资后的净现金流量

597509474.39 －336685872.82

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